高送轉:公司市值推手?
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作者: 施光耀 劉國芳 張健 張明敏
年報披露之際，A股高送轉的記錄一再被打破。對股東利益而言，高送轉究竟是“更上一層樓”還是“高處不勝寒”?
又到上市公司分紅季
據中國上市公司市值管理研究中心統計，截止到2011年4月15日，A股市場共有1067家上市公司發布分紅方案，推出送轉方案的上市公司共有433家。其中，送轉比例10送5以上的上市公司有301家，占比69.52％；送轉比例10送10以上的共有154家，占比35.57％；而每10股送12股以上的更多達21家，占送轉公司總數的4.85％(見表1)。2010年度上市公司送轉比例之高、送轉力度之大，為中國證券市場20年以來“前無古人”。
分析推出高送轉方案的上市公司特征可以發現，在送轉比例高達10送10以上的154家上市公司中，中小板和創業板占比達82％，可見中小板和創業板仍是今年高送轉的主力軍。其中，五洲明珠(現更名為梅花集團)于今年1月29日公告，擬向全體股東每10股轉增16.861股派5元，成為目前已公布分紅方案中A股史上的最高分配預案。此前的紀錄由神州泰岳創造，去年3月18日，它推出了每10股送15股派3元的分配方案。
尋因高送轉
高送轉一般指大比例送紅股或大比例以資本公積金轉增股本。從財務的角度來看，高送轉的實質只是股東權益的內部結構調整，它對凈資產收益率及公司盈利能力無任何實質性影響。高送轉以后，公司股本總數擴大，但股東權益不會因此增加，在凈利潤不變的情況下，由于股本擴大，每股收益將被攤薄。因此，在實施高送轉后，有的上市公司在高業績的伴隨下，市值一路增長，成為投資者眼中的績優股；而有的上市公司卻業績平平，市值增長緩慢甚至出現縮水，不被投資者認可。
那么，導致上市高送轉的原因究竟有哪些呢，或者說高送轉的意義究竟在哪里呢?
一是合理避稅。由于資本公積金轉增股本不屬于利潤分配范疇，因此，通過資本公積金大規模轉增，可以讓上市公司大股東及二級市場的投資者合理避稅。正是這個原因，上市公司高送轉基本上以資本公積金轉增股本為主。
二是展示信心。上市公司提出高送轉方案可以表明公司對業績的持續增長充滿信心。例如，截止4月15日公布的高送轉方案10送12股以上的21家上市公司，2010年其平均每股收益達1.11元，凈利潤平均增幅為60.67％，業績增長能力十分突出。
三是改善流動性。一些股價高、股票流動性較差的公司通過高送轉，可以有效降低股價，增強公司股票流動性。
四是做大注冊資本。通過高送轉，上市公司可以直接做大資本規模，增強企業信用。2010年度高送轉公司中，之所以中小板和創業板占主導，與此不無關系。統計發現，在送轉比例10送12以上的21家上市公司中，共有15家上市公司為創業板企業，其中14家公司總股本小于1.5億。因此，通過高送轉迅速擴大中小企業的總股本，也是上市公司做大做強的一種方式。
五是有利于未來融資。高送轉擴大股本規模后，有利于使再融資時的增發價或者配股價變得比較低，從而提高市場對再融資方案的認可，促進再融資行動的成功。
六是順應市場投資偏好。高送轉后，不但可以通過除權除息，降低股價，還可以迎合投資者對高送轉的投資偏好。長期以來，投資者對高送轉的態度是正向的。
七是滿足其它考慮。在2010年度提出高送轉方案的公司中，除了成長高、業績好的公司，還出現一些股本較大、業績較差的上市公司。例如，在前述已發布高送轉預案(送轉比例10送10以上)的154家上市公司中，共有29家每股收益不足0.5元，其中有6家2010年凈利潤較2009年下跌。而在這29家上市公司中，共有12家在過去的一年里曾實施過定向增發，占比41.38％。不難看出，此類公司或許還有其它考慮。
股本擴張的市值效應
從理論上講，股本擴張只是一個數字游戲，對公司的市值應無影響。但實踐中，高送轉容易受到市場追捧，起碼在短期內是如此，所以，公司市值也會因此而有所增長。但從長線來看，如果公司在股本高速擴張后業績的增長跟不上，就會逐步從績優股變為績差股，導致公司股價下行，市值反而縮水。所以，股本擴張是一把雙刃劍，適度的擴張會有助于市值的增長，過度擴張則透支未來，市值反而增長緩慢甚或縮水。
五糧液，三一重工和蘇寧電器可以說是通過高送轉成功實施股本擴張和市值增長的典型，蘇寧電器更是中小板“高送轉”個股的模范。對比三家公司的股本戰略可發現，三家公司的股本擴張主要是通過送股(轉增)來實現的。五糧液、三一重工及蘇寧電器股本較上市之日的股本分別增加了10信、20倍、74倍，而市值則由上市之日的130.56億，59.38億、43.04億增長為如今的1314億、1095億、916億(截止201 0年年末的數據)，分別增長了9倍、17倍、20倍，其中三一重工更于2010年成為工程機械行業中首家市值過千億的上市公司。
(見圖1)
而在不斷進行股本擴張的同時，五糧液、三一重工和蘇寧電器的業績也保持了同步增長。三家公司的凈利潤每年均呈現出大幅上漲趨勢，其中蘇寧電器自2004年上市以來連續三年凈利潤增幅在90％以上，而三一重工近三年凈利潤連續增長100％以上(見圖2)。此外，五糧液、三一重工和蘇寧電器自上市至今的平均每股收益分別為0.83元、1.12元和1.05元，盈利能力強。良好的業績與股本擴張的良性循環造就了三家上市公司市值的大幅增長。
相反，高送轉股本擴張，導致負面效應的案例也不勝枚舉。例如，銀基發展自1993年上市以來，期間分別于2001年5月、2007年4月和2008年4月推出高送轉方案，還推出配股、實施定向增發擴大股本，其總股本由上市之日的550529股擴大到目前的1.1.54億股，增長近20倍，市值從當初的7.14億增長到目前的37.76億(截止2010年12月31日)，只增長4倍。東方電子自1997年3月上市至今，除去1999年3月10配1，66外，其余四次均為高送轉擴張股本，14年總股本擴大12倍，市值只增長0.73倍。兩家上市公司在股本不斷擴大的同時，市值增長卻非常緩慢。分析銀基發展、東方電子近十年的凈利潤和每股收益可知，在實施高送轉之后，兩家上市公司的業績跟不上股本擴張的步伐，致使每股收益隨著股本的擴張不斷被稀釋，目前兩家公司的每股收益不到0.1元。
(見圖3、圖4)
此外，除了市值緩慢增長，有些上市公司甚至出現市值縮水的情況。據中國上市公司市值管理研究中心統計，1999年上市的紫光股份(原清華紫光)自2000年實施每10股送1股轉增5股的高送轉方案后，股本由1.288億擴大至2.06億，而業績卻不斷下滑，每股收益由1999年的0.5元變為2010年的0.16元，市值由1999年年未的72億縮水為2010年12月31日的30億，由當初的高成長股淪為微利股。
股本擴張是把雙刃劍
從上面的分析可以看出，股本擴張是一把雙刃劍。每家公司應根據自身的情況，量力而行，確保股本擴張后公司的業績能夠改善，公司的市值能夠增長。具體啟示如下：
股本擴張要有業績保證。價值創造是市值增長的基礎，良好的業績是搶權、填權的內在因素和根本動力，驅動上市公司市值增長的最終因素還是在于公司業績的可持續增長和對股東的慷慨回饋，無業績支撐的股本擴張僅是一次短暫的狂歡。
擴張股本要適度。盡管市值是股本乘以股價之積，如果股價不變，股本越大則市值越大，但事實往往并非如此。無休止的股本擴張危害性不可低估，具體表現在：業績增長跟不上股本擴張的步伐致使上市公司每股收益不斷稀釋，結果由績優變績平、甚至績差；股本不斷擴張、業績不斷下滑、盤子越來越大時，股價走勢也隨著過度擴張日益沉重，例如銀基發展自2007年高送轉股價一度沖高至15元，但除權后股價長期處于3―5元之間，每股收益不到2毛錢，淪為低價微利股i最后，伴隨著業績下降、股價下跌的還有市場形象的日益惡化。
股本擴張要適時。送配題材在牛市中等于行情的催化劑、助推器，因此，在牛市中上市公司樂于送股，為牛市推波助瀾。但在熊市或處于調整的市場中，送配題材不能助漲反而助跌，往往很難實現填權。因此，上市公司推行股本擴張應與市場變化相結合，在市場處于上升階段或經濟形勢向好的情況下適時進行股本擴張，能快速實現公司規模的擴大。
因此，上市公司應理性看待股本擴張，只有在保持業績持續增長的情況下，適時、適量的推行股本擴張，使得業績與股本擴張處于良性循環中，才能保持市值的不斷增長，提升公司在資本市場的地位。
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