并購商譽及其減值風險：案例分析與實證檢驗
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【摘要】 文章以中弘股份并購A&K公司為例，同時利用2007年到2017年上海證券交易所和深圳證券交易所A股合并商譽和商譽減值年度數據，對合并商譽和商譽減值如何影響公司績效進行案例分析與實證檢驗。結果發現，合并商譽和商譽減值對公司的財務績效均具有顯著的負面影響;商譽減值對公司的市場績效具有持續的、顯著的負面影響;但合并商譽對公司的市場績效具有持續的、顯著的正面影響。這些研究發現深化了對于我國資本市場和上市公司行為的認識：（1）總體上看，并購商譽可以提升公司的股票價格和市場價值，這是近年來我國資本市場上并購風起云涌的根源所在。（2）合并商譽對于財務績效和市場績效具有相反的影響，表明我國A股市場缺乏效率。（3）不管是對于財務績效還是市場績效，商譽減值都具有顯著的負面影響，這表明，對并購對象的估值是決定并購成敗的重要因素。此外，文章的研究發現對于改進合并商譽和商譽減值的會計核算、加強合并商譽以及商譽減值的審計和監管都具有借鑒意義。
【關鍵詞】 并購商譽;商譽減值;中弘股份;A&K公司;財務績效;市場績效
【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1002-5812（2019）09-0016-04
一、引言
在2018—2019年新舊交替之際，商譽減值給我國股市帶來了巨大沖擊。2018年11月8日，中弘股份（股票代碼：000979）被深圳證券交易所摘牌，成為A股市場上第一只因收盤價連續20個交易日低于1元而退市的公司。而2017年并購ABERCROMBIE & KENT GROUP OF COMPANIES S.A公司（以下簡稱“A&K公司”）產生的高達 21.6億元的商譽，是中弘股份走向滅亡的導火索。2019年1月，上市公司大面積業績暴雷，天神娛樂（002354）、寧波東力（002164）、華映科技（000536）、華業資本（600240）、飛樂音響（600651）等公司的預虧金額超過了總市值，使疲軟的股票市場雪上加霜。而造成大面積業績暴雷的主要原因是商譽減值。
商譽減值不僅給廣大投資者造成了巨大的損失，而且成為籠罩在股票市場上的巨大陰影，成為阻礙股票市場健康發展的巨大隱患。因此，對于我國上市公司的并購商譽及其減值風險，應進行深刻的反思。本文從并購商譽及其減值風險視角，以中弘股份并購A&K公司為例，同時利用大樣本數據，對公司并購的后果進行案例分析和實證檢驗。
二、中弘股份和A&K公司的基本情況
（一）中弘股份簡介
中弘控股股份有限公司的前身是安徽宿州科苑集團有限責任公司。1997年8月18日，安徽宿州科苑集團有限責任公司整體變更為股份有限公司。此后，經歷了多次股權轉讓、權益分派，以及非公開發行股票。2010年1月，中弘卓業集團有限公司持有股份397 826 988股，占總股本的70.75%，成為公司第一大股東和控股股東。2010年3月，成立中弘控股股份有限公司（以下簡稱中弘股份），并在深交所上市（股票代碼：000979）。中弘股份的主營業務包括商業地產、住宅地產、文化旅游產品等，先后獲得“房地產500強企業”“北京房地產成長型品牌企業”“北京地產資信20強”等榮譽稱號。
?。ǘ〢&K公司簡介
A&K公司是一家國際領先的高端旅游服務商，是全球高端旅游服務的領跑者之一。A&K 公司通過旗下子公司從事旅游管理和旅游服務，采用差異化、垂直的運營模式，對產業鏈的上、中、下游進行整合，業務范圍涵蓋從客戶旅游咨詢到具體旅游產品的終端消費全過程。A&K 公司的客戶遍布100多個國家或地區，在全世界高端旅游界享有較高聲譽。2015 年，A&K 被評為世界旅游第二大品牌。
三、中弘股份并購A&K公司的過程
在被中弘股份并購之前，A&K公司的股東有A&K Cayman LP，A&K Equity Holdings Ltd.（LTIP），Mrs.Jorie Butler Kent 和Mr.Geoffrey Kent，持有的股份分別為61.07%、4.25%、15.04%和15.04%。為了拓展高端旅游業務，中弘股份分兩階段收購A&K公司90.5%的股權。
2016年7月22日，中弘集團下屬境外子公司衍昭與A&K Cayman LP等相關方簽訂《A&K購買與出售協議》，購買了A&K公司90.5%的股權，實現了第一階段的目標。2017年5月24日，中弘股份擬以現金為對價向衍昭收購其持有A&K公司90.5%的股份和相關權益份額，交易價格為 41 249.26 萬美元。合并成本大于所享有公司凈資產份額的差額為 2 161 742 627.23 元，形成巨額商譽。
2018年4月28日，中弘股份2017年度財務報表被亞太（集團）會計師事務所出具了“保留意見”審計報告。其中，“形成保留意見的基礎”包括中弘控股股份有限公司不能為并購AK公司形成的2 161 742 627.23元商譽提供估值測算依據，無法獲取有關商譽減值的充分、適當的審計證據。
2018年6月20日，中弘股份發布《關于新增債務逾期》公告指出，從2018 年 5 月 1 日到2018 年 6 月 19 日，累計新增逾期債務本息合計金額為 75 388.08 萬元，包括逾期本金 62 185.00 萬元和逾期利息 13 203.08 萬元，占2017 年 12 月 31 日凈資產的 10.29%。中弘股份陷入了債務危機。由于資金緊張，公司在建地產項目基本上都處于停工狀態。
2018年11月8日，深交所發布公告稱，由于9月13日至10月18日連續20個交易日每日收盤價均低于股票面值（1元），根據《股票上市規則》的規定以及上市委員會的審核意見，中弘股份被終止上市。中弘股份成為第一只因收盤價連續20個交易日低于1元而退市的A股。 從2018年10月16日起，中弘股份進入退市整理期，交易期限30個交易日。2018年12月27日，中弘股份董事會發布《關于公司股票終止上市并摘牌的公告》稱：“本公司股票已被深圳證券交易所決定終止上市，將在2018年12月28日被深圳證券交易所摘牌。”宣告中弘股份正式退出A股市場。
四、并購A&K公司對中弘股份財務狀況和股價的影響
并購A&K公司之后，截至2017年12月31日，中弘股份合并商譽余額高達3 028 984 660.41元，占凈資產的35.77%。中弘股份的財務狀況急劇惡化（見表1）。中弘股份利潤總額從2016年的19 589萬元下降到-260 970萬元;凈資產收益率從2016年的2%下降到-27%;每股收益從2016年的0.02元下降到-0.3元。負債總額從2 304 933萬元增加到3 671 258萬元，上升59%;資產負債率從69%上升到81%。同時，應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率大幅下降。
巨額的合并商譽以及商譽減值，急劇上升的負債率以及急劇下降的盈利能力，導致中弘股份的股票價格急劇下跌（見表2）。
五、并購商譽及其減值風險的實證檢驗
中弘股份并購A&K公司案例是否具有典型意義？并購商譽及其減值對公司的財務狀況是否一定會產生負面影響？對于并購商譽及其減值，資本市場會產生怎樣的反應？本文利用2007年以來發生并購公司的數據，對此進行實證檢驗。
（一）理論假說
根據中弘股份并購A&K公司案例，本文提出以下理論假設：
H1：并購商譽對公司財務績效有顯著的負面影響。
H2：并購商譽減值準備對公司財務績效有顯著的負面影響。
H3：并購商譽對公司市場績效有顯著的負面影響。
H4：并購商譽減值準備對公司市場績效有顯著的負面影響。
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1.被解釋變量。被解釋變量是公司績效，包括財務績效和市場績效。其中，財務績效用凈資產收益率和每股收益反映，市場績效用股票價格和托賓Q值反映。
2.解釋變量。解釋變量有合并商譽和商譽減值準備，分別用“期末商譽總額/期末凈資產總額”和“期末商譽減值準備/期末凈資產總額”計量。
3.控制變量。控制變量包括公司規模、成長性、資本結構、行業和年份。其中，公司規模用“期末總資產的自然對數”計量;成長性用“主營業務收入增長率”計量;資本結構用“資產負債率”計量。
具體變量如表3所示。
?。ㄈ┗貧w模型
分別建立財務績效模型（模型1）和市場績效模型（模型2）進行回歸分析。
EPSi，t=α0+α1GTNi，t+α2GANi，t+α3SIZEi，t+α4GROWTHi，t+α5LOARi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t （模型1）
TBQi，t=β0+β1GTNi，t+β2GANi，t+β3SIZEi，t+β4GROWTHi，t+β5LOARi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+ui，t （模型2）
?。ㄋ模颖具x擇、數據來源與數據處理
以上海證券交易所和深圳證券交易所A股為研究對象，不包括金融業公司和ST公司。樣本時限從2007年到2017年。首先，在國泰安數據庫中下載原始數據;然后，剔除沒有并購商譽和商譽減值準備的數據。在EXCEL中把數據處理好后導入STATA 14.0，利用winsor命令對所有連續變量做5%的縮尾處理。
（五）描述性統計分析
變量的描述性統計分析結果見表4。從表4可以看出，9 315個觀測值平均的“期末商譽總額/期末凈資產總額”（GIN）為0.0574，平均的“期末商譽減值準備/期末凈資產總額”（GAN）為0.0018。此外，樣本公司ROE的平均值為0.0805，EPS的平均值為0.3891，PRICE的平均值為15.8827，TBQ的平均值為2.323。
?。┫嚓P分析
從下頁表5變量的相關分析結果中可以看出：
?。?）并購商譽（GTN）與凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）的相關系數分別為-0.0286和-0.0296，不顯著。
?。?）商譽減值（GAN）與凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）顯著負相關，相關系數分別為-0.1104和-0.1293，在1%水平上顯著。
?。?）并購商譽（GTN）與股票價格（PRICE）、托賓Q值（TBQ）均顯著正相關，相關系數分別為0.2027和0.2676，均在1%水平上顯著。
?。?）商譽減值（GAN）與股票價格（PRICE）顯著負相關，相關系數為-0.0792，顯著性水平為1%;商譽減值（GAN）與托賓Q值（TBQ）的相關系數為 -0.0082，不顯著。
（七）回歸分析
下頁表6為模型1（財務績效模型）和模型2（市場績效模型）的回歸分析結果。
從財務績效模型的回歸分析結果可以發現：
（1）并購商譽（GTN）與每股收益（EPS）的回歸系數為-0.040，且在1%水平上顯著，說明并購商譽（GTN）對每股收益（EPS）有顯著的負面影響。即“期末商譽總額/期末凈資產總額”越大，每股收益（EPS）越小，這與假設1一致。
（2）商譽減值（GAN）與每股收益（EPS）的回歸系數為-5.270，且在1%水平上顯著，說明商譽減值（GAN）對每股收益（EPS）有顯著的負面影響，即“期末商譽減值準備/期末凈資產總額”越大，每股收益（EPS）越小，這與假設2一致。
從市場績效模型的回歸分析結果可以發現： ?。?）并購商譽（GTN）與托賓Q值（TBQ）的回歸系數為2.419，且在1%水平上顯著，說明并購商譽（GTN）對托賓Q值（TBQ）有顯著的正面影響，即“期末商譽減值準備/期末凈資產總額”越大，托賓Q值（TBQ）越大，這與假設3相反。
?。?）商譽減值（GAN）與托賓Q值（TBQ）的回歸系數為-17.879，且在1%水平上顯著，說明商譽減值（GAN）對托賓Q值（TBQ）有顯著的負面影響，即“期末商譽減值準備/期末凈資產總額”越大，托賓Q值（TBQ）越小，這與假設4一致。
（八）穩健性檢驗
用凈資產收益率（ROE）替換每股收益（EPS）對財務績效模型的穩健性進行檢驗，用股票價格（PRICE）替換托賓Q值（TBQ）對市場績效模型的穩健性進行檢驗。結果發現，主要解釋變量的符號和顯著性水平與回歸分析結果基本一致，說明回歸分析結果是比較穩健的。
六、并購商譽及其減值風險的持續性實證檢驗
分別以滯后1年、2年和3年的托賓Q值TBQ1、TBQ2和TBQ3作為被解釋變量，采用市場績效模型進行回歸分析，結果見表7。從表7可以看出，分別以TBQ1、TBQ2和TBQ3作為被解釋變量的回歸結果，與以TBQ作為被解釋變量的回歸結果完全一致。即并購商譽（GTN）對滯后1年、2年和3年的托賓Q值都有顯著的正面影響，而商譽減值（GAN）對滯后1年、2年和3年的托賓Q值都有顯著的負面影響。
分別生成滯后1年、2年和3年的股票價格，即PRICE1、PRICE2和PRICE3，并用PRICE1替換TBQ1、用PRICE2替換TBQ2、用PRICE3替換TBQ3對并購商譽及其減值風險的持續性進行穩健性檢驗。結果發現，并購商譽（GTN）和商譽減值（GAN）的回歸系數符號和顯著性水平不變，即并購商譽及其減值風險持續性的回歸分析結果是穩健的。
七、研究結論
中弘股份并購A&K公司產生的巨額商譽以及商譽減值，使中弘股份的財務狀況急劇惡化，股票價格急劇下跌。本文利用2007年到2017年上海證券交易所和深圳證券交易所A股合并商譽和商譽減值年度數據，對合并商譽和商譽減值如何影響公司績效進行實證檢驗。結果發現，合并商譽和商譽減值對公司的財務績效均具有顯著的負面影響;商譽減值對公司的市場績效具有持續的、顯著的負面影響;但合并商譽對公司的市場績效具有持續的、顯著的正面影響。
本文的研究發現，深化了對于我國資本市場和上市公司行為的認識，主要體現在以下方面：（1）總體上看，并購商譽可以提升公司的股票價格和市場價值，這是近年來我國資本市場上并購風起云涌的根源所在。（2）合并商譽對于財務績效有顯著的負面影響，對于市場績效有顯著的正面影響。這種相反的影響表明，我國A股市場缺乏效率。在有效市場，財務績效是市場績效的基礎，股價隨業績的升降而漲跌。（3）不管是對于財務績效還是市場績效，商譽減值都具有顯著的負面影響。這表明，對并購對象的估值是影響并購成敗的重要因素。此外，本文的研究發現，對于改進合并商譽和商譽減值的會計核算、加強合并商譽以及商譽減值的審計和監管都具有借鑒意義。
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【作者簡介】
黃曉波，男，湖北大學商學院教授，管理學（會計學）博士，本文通訊作者;研究方向：公司財務管理。
胡曉馨，女，湖北大學楚才學院學生;研究方向：公司財務管理。
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