公司現金股利平穩性的研究述評

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　　摘 要：鑒于現金股利平穩性對保護投資者利益及維持資本市場穩定的重要性，對影響我國資本市場的現金股利平穩性的文獻進行回顧。從現金股利平穩性的起源及內涵、計量方法、前因研究三部分進行述評。從管理者、投資者兩個角度，厘清維持股利平穩性的原因。結合國內外學術界對股利平穩性影響因素的研究趨勢，提煉未來的研究方向。
　　關鍵詞：股利平穩性;投資者;管理者
　　中圖分類號：F832.51        文獻標志碼：A      文章編號：1673-291X（2019）07-0066-02
　　引言
　　現金股利的平穩性作為股利分配領域中的經典問題之一，引起了國內外眾多學者的關注。成熟的資本市場中的股利發放是有規律可循的，例如Baker等人（2016）認為，公司在一定的收益水平范圍內，股利是隨著收益增加而增加，之后，隨著收益的增加，股利水平會維持在一個水平上，除非突破收益的臨界值。我國屬于新興的資本市場，國內上市公司在股利發放中存在異象。國內學者對零股利發放及高股票股利現象已經做了不少研究。而國內關于現金股利平穩性的前因和“后果”兩方面的研究較少，由于研究影響現金股利穩定性的因素可避免出現股利過高的現象，因此，研究現金股利平穩性的前因是重要的。在對現金股利平穩性前因的研究中，學者從公司、行業等不同方面對其影響因素進行了分析，對于從管理者個人特征及其心理動因角度對股利政策的制定的影響尚未形成系統研究。
　　毋庸置疑，信息不對稱現象一直存在于內部管理層與外部投資者之間。Brav等人（2005）認為，管理者對現金股利實施平滑（smoothing）政策，是為了用平穩的股息流向股東提供穩定的預期的作用。同時，平穩的股利政策有助于使投資者對公司的預期盈余更有信心，從而對管理者形成有效激勵，促使其完善對公司的經營策略。在劉星和陳名芹（2016）的研究中也認為，研究股利平穩性的影響因素對于我國處于不成熟的資本市場中的上市公司極為重要。
　　綜合現階段國內外學者的研究，本文致力于歸納影響現金股利平穩性的因素，從管理者與投資者的角度進行評述，結合已有的研究，提煉未來研究的發展方向。
　　一、股利平穩性的起源及度量
　　1.股利平穩性的起源及內涵。Linter（1956）首先提出“smoothing”一詞，在他的研究中，邀請了28家公司的兩到五名管理人員（包括總裁、財務副總裁、財務主管、財務總監和董事）進行了關于公司的股利政策的面對面問答。由于慣性和保守主義等因素存在，因此管理者認為大多數股東更喜歡合理穩定的股利且市場對穩定或逐步增長的股利給予高度重視并且該信念足夠強大，以至于大多數管理層試圖避免股息發放率在一年左右的時間內改變（除非出現不可逆轉的情況），因此他們更傾向于維持現金股利的平穩。Lintner（1956）認為，公司更青睞于對現金股利發放水平進行局部調整，使得股利水平逐漸趨近目標股利，降低投資者對公司估值降低的風險。Allen等人（2000）將股利平滑行為看作是減輕代理沖突的手段，認為股息是事先選擇的，股息水平獨立于公司收益，被用來吸引機構投資者以及激勵管理者的手段。Easterbrook（1984）和Jensen（1986）在代理成本理論中嵌入的現金流假設下，將股息平滑作為一種對管理層的控制機制，通過從管理層的自由裁量權中剔除多余的現金來降低自由現金流的代理成本。劉星和陳名芹（2016）認為，現金股利平穩性是公司將每年的股利波動水平與盈余波動水平維持在某一范圍之內而不使其發生顯著變化，從而使得公司在同行競爭中脫穎而出的手段。
　　2.股利平穩性度量模型。股利平穩性的度量兩類方法主要有兩種：一種是以Lintner（1956）提出的局部調整模型為主，把股利水平趨近于目標股利的調整速度（Speed of adjustment，SOA）記作測量股利平穩性的高低（調整速度越大平穩程度越弱）。另一種是Leary和Michaely（2011）在Lintner的基礎上進行改進，提出的自由模型非參數計量模型（Model-free non-parametric measure）。Leary和Michaely發現在采用Lintner的模型時，需采用一階自回歸估計模型（Auto-regression，AR（1））進行股利調整速度的計量，致使產生較大的樣本偏差?；贚intner的模型，Leary和Michaely選用美國上市公司的橫截面數據，運用仿真模擬計算了Lintner方法的樣本偏差，提出非參數計算模型，首次系統地研究了影響股利平穩性的因素。其模型如下：
　　？駐Dit=？琢+？茁×devit+？著it（1）
　　devit=TPR×Eit-Dit-1（2）
　　β為平穩程度（股利調整速度），devit為目標股利偏差值，TPRi是第i個公司的目標股利支付水平，用近十年或近五年的股利派息率的中位數表示，Eit為第i個公司第t年的凈利潤或每股收益。
　　二、股利平穩性前因的研究現狀
　　近年來，許多學者從不同的角度對股利平穩性的前因及結果進行研究，劉星和陳名芹在其文章中，將影響股利平穩性的因素歸為人員、組織、行業及制度等方面，闡述了不同國家和地區驗證現金流不確定性對股利平穩性的影響。但是，國內外研究思路迥異：國外關注股利支付傾向、支付水平、支付水平的變化值和支付水平的波動性四個方面，而國內學者集中在股利平穩性的公司層面動因、平穩性水平比較和制度因素影響，更多結合中國的情境，如家族企業等方面考察股利平穩性的前因和結果（劉星和陳名芹，2016）。本文從內部管理者與投資者、管理者與股東之間關系、管理者與投資者特征、及行業競爭三方面進行述評。
　　部分研究者運用信息不對稱理論，從管理者進行決策的角度對股利平穩性進行研究，例如，Bhattacharya（1979）、John和Williams（1985）、Miller和Rock（1985）認為，管理者會將公司的股利支付水平維持在一個較高并且持續發放股利的水平（保持長期平穩程度高的股利），向市場傳遞當前和未來的現金流信息，從而降低公司內部與外部的信息不對稱，但并未對不同平穩程度的股利是否會向市場傳遞未來現金流信息做出研究。Guttman等人（2010）從逆向選擇角度對現金股利平穩性進行解讀，他們認為管理者會選擇保留部分信息，而不是傳遞全部信息，平穩的股利發放不完全反映現金流的波動。相比于標準分離策略，管理者采用這種零股利變動策略，可以削弱因投資不足而使得投資者低估了公司價值。公司保留的信息范圍（Information range）越大，越有可能進行股利平滑行為，從其理論推導中表明，即公司上市年數越少、信息不對稱程度越大，公司越傾向于進行股利平滑。平滑股利行為作為一種公司治理機制，Lambercht和Myers（2012）從代理理論的角度對其進行解釋，他們認為穩定的股利可以有效地緩解公司管理層與股東之間的代理沖突，從而降低代理成本。 　　Miller和Scholes（1987）、Baker等人（2006）從股利的迎合（catering）理論的角度出發，研究管理者進行平滑股利決策的動因，研究得出，管理者為了迎合更多的散戶投資者，會維持一個平穩的股利發放政策。黃娟娟、沈藝峰（2007）認為，Baker和Wugler（2003）中的股利迎合理論，重新檢驗了我國股市中現金股利的迎合理論的存在性，加入股權結構這一變量，并且進一步證明了我國公司管理者是站在大股東的角度為其考慮，隨著股權集中度的增強，公司發放現金股利的意愿更強。Popadak（2018）從個人特征的角度，分析了CEO特征對于同行業之間股利支付水平及平穩性的影響，并認為股利的平穩性會受到CEO特征的影響。從投資者的角度也有相關研究，例如Yelena et al.（2016）從投資者行為偏好的角度對股利平穩性進行研究，認為散戶投資者對股利平穩性較弱的公司更加青睞，而機構投資者尤其是共同基金則傾向于選擇股利平穩性好的公司，股利平滑性可以影響公司股東的構成，但是沒有找到股利平穩性與提升股價之間的聯系。Baker和Wugler（2016）的研究更是獨樹一幟，應用心理學的記憶規律，將公司相同金額股利出現的次數作為投資者記憶中的參考點增強標識，構建了基于投資者前期參考點的股利信號模型，并在實證部分展示了公司股利平穩性的現象。
　　還有些管理者從公司所屬行業的角度進行股利平穩性研究，例如Ding（2011）、Javakhadze et al.（2014）認為，股利平穩性隨著同行業競爭的激烈程度的增強而增強。Popadak（2018）的研究中表明，同行的股利變動（達到某種水平）可以解釋本公司股利變動12%的原因，并且維持股利的平穩性可以增加本公司在同行業中的競爭力。但是，國內從行業角度對平穩性的研究較缺乏。
　　結語
　　在現有的研究影響現金股利平穩性的因素的文獻中，多數的學者從公司層面、行業、制度的角度結合信息不對稱、代理沖突、投資者偏好等理論研究影響現金股利平穩性的因素，得出影響股利平穩性的因素。國內外基于投資者的視角對股利偏好研究的框架也基本形成?，F有研究中，忽略了對股利決策制定者制定政策的心理動因的研究。Baker和Wugler（2004）也認為，管理層作為現金股利的制定者，對其制定股利決策的心理動因進行研究是必要的。國內雖有學者對管理者動因進行分析，但從此角度展開的研究缺乏，同時對于我國大多數公司屬于國有控股的特點的交叉研究少之又少，尚未厘清管理者是出于公司業績或是政治晉升或是其他的心理動因制定股利平穩政策。此方面的研究仍需進行拓展，同時也可從多層次的影響因素進行交叉研究。
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