淺析中外REITs產業發展現狀
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摘要：房地產投資信托基金自1960年從美國提出后，以高于債券的收益和低于股票的風險迅速風靡全球。我國房地產行業在國民經濟中舉重若輕，發展REITs對推動房地產產業發展、促進GDP增長、提高人民生活有著重要意義。文章提煉了國內外REITs研究的主要著眼點和產業發展方向，并結合我國國情在中國發展和研究REITs提出些許建議。
關鍵詞：REITs;不動產證券化;輕資產模式;房地產產業
一、引言
自2004年經營性用地全面實行“招拍掛”制度以來，中國房地產經歷了快速發展的黃金十五年。作為中國經濟的重要增長點，房地產不僅對GDP增長產生了巨大的推動作用，更改善了人民生活，促進了城市化進程，推動了上下游產業的共同發展。盡管房地產是我國國民經濟命脈，是GDP的主要助推劑，我國房地產企業仍面臨一道不可逾越的溝渠，“高回轉”、“速回款”已經成為眾多房地產企業續命回血的第一法則。房地產投資信托基金（REITs）的本質是共同基金，只不過投資對象主要是房地產。通過房地產投資信托公司擁有、融資和經營的各種房地產，幫助人們提供生活、工作和娛樂所需的基本房地產。REITs的理念是將讓眾多中小投資者而不僅是機構投資者分得房地產行業巨大利潤中的一份蛋糕。將資金交給專業化的投資團隊運營，并且可以同時投資多種類型的房地產，不僅降低了中小投資者的門檻和風險，對于房地產開發公司而言，也將他們從周期長、資金占有大的重資產運營模式中解放出來，轉向注重品牌和產品運營的輕資產模式。
本文系統梳理了國內外REITs相關的研究，發現國內在1981～1998年僅停留在對日本信托和美國及中國臺灣的不動產證券化的關注上，1999～2009年開始正式介紹美國房地產投資信托基金，對其概念類型、融資模式、運作模式、收益與風險、風險控制、委托代理等方面進行全面的介紹和引進，并且根據相關政策國內于2005年在中國香港市場發行了越秀REITs，眾多學者紛紛以此為例開始探討中國引進REITs的有效性及法律壁壘，從2010年至今國內研究方向轉向以住房租賃和保障性住房為對象的REITs。而國外主要集中于研究REITs在投資組合中分散風險的作用以及評估REITs收益和風險的專門技術方法。顯然，我國的研究離國際REITs的發展還有一段路要走。
二、REITs的發展與現狀
Real Estate Investment Trusts 中文名叫房地產投資信托基金，又名不動產投資信托基金，它特定的投資目標是房地產項目，其本質是以房地產為基礎資產的資產證券化。REITs是信托基金管理公司面向社會公眾中小投資者發行收益憑證，將募集資金交由房地產公司進行項目開發、管理、運營從而收取穩定現金流以發放給投資者的一種金融創新產品。
各國推出發展REITs無非兩個目的，其一是在經濟或房地產市場遭遇困難時，通過REITs加速資產流向房地產市場，提升社會投資水平;其二是增強本國房地產競爭力。REITs起源于美國的20世紀60年代，當時美國經濟增長低迷，房地產業大量建房無法消化，為盤活存量，將房地產項目打包成信托基金上市供投資者交易，其本質是房地產的證券化。隨后澳大利亞、日本、新加坡以及法國、中國香港等國家和地區相繼推出REITs以解決房地產市場低迷狀態。目前全球超過35個國家和地區建立了REITs市場，美國是全球REITs發展最為成熟的國家，2016年共有224只REITs在證券交易所注冊上市 ，總市值達10187299億美元。REITs一般分為權益型、抵押貸款型和混合型。美國以權益型為主，2016年有184只權益性REITs，占總市值的94%。以美國為代表的REITs市場所涉及不動產項目十分廣泛，從最初標的物為商業購物中心，慢慢延伸至鐵路、旅館和度假村、公寓、倉儲、辦公樓、醫療中心到近幾年的農場娛樂、戶外廣告、商業倉庫以及輸電路線等，為各行各業的中小投資者提供了更豐富的投資機會。
我國房地產投資信托基金發展才二十多年，1990年才開始受到國內學者和業界人士的關注，從2000年開始， 對REITs的研究有了一些成果，對REITs的概念、設立、模式、制度及稅收等作了基本的介紹。2005年12月21日，國內第一只REITs產品——廣州越秀REITs在香港聯交所開售;2015年6月26日，公墓基金前海萬科REITs在深圳交易所上市，僅六天時間獲得融資30億元;2017年10月23日國內首單央企租賃住房REITs——保利租賃住房REITs獲批;2017年11月3日深交所宣布新派公寓專項計劃正式發行設立并掛牌轉讓;這四只REITs離真正的標準還有一段距離，目前我國并沒有出臺相關政策和法律法規。
根據美國房地產投資信托基金協會（NAREIT）的研究，REITs在全美各個房地產產業的發展均比較完善，經過近半個世紀的發展，已經形成了10種特定產業類型的REITs。其中零售REITs和住房REITs最早在我國開始建立，也是我國學者的重點研究對象。
三、國內外REITs的最新研究動態
房地產投資信托基金由于其良好的流動性和降低投資組合非系統性風險的特異功能受到國內外學者的追棒。他們越來越喜歡把可以用來研究股票、債券及投資組合的技術、方法與角度應用到REITs身上。
（一）國外REITs研究簡評
目前，英國學者Omokolade Akinsomi（2016）、Yener Coskun（2017）和Rangan Gupta（2018）主要研究英國上市REITs的投資者和交易者的群體行為傾向，他們均認為REITs市場的投資者不存在群體行為。Claudia Ascherl和Wolfgang Schaefers（2015）則從歐洲資本市場的角度探討了房地產行業IPO定價機制如何受REITs和房地產運營公司IPO績效的影響，他們得出結論稱REITs定價要低于房地產運營公司。Rafiqul Bhuyan等（2014）通過美國資本市場的REITs、股票和長期債券比例調配發現加入REITs可以創造最佳投資組合，通過敏感性分析和標準差變動來決定投資組合中REITs和其他投資工具的變動。 （二）國內REITs研究述評
我國在21世紀初掀起第一陣熱潮，張寒燕（2005）、王二濤（2006）等系統介紹了REITs的概念、特點、類型、基本運作模式及功能和作用等REITs的基本理論問題;在各國REITs實際運作經驗的基礎上，深入研究REITs的投資者、經營管理模式、投資對象、信息披露和監管以及發行等REITs運作問題;并在仔細分析我國現狀、障礙及可行性基礎上首先提出了“階段發展、多元組合、適度超前、國際接軌”的發展戰略定位。隨著我國首只越秀房地產投資信托基金在香港上市，以及2015年鵬華前海萬科成功上市，對進行價值評估的相關研究相繼出爐，鄭曉燕（2015）對越秀采用營運資金現金流折現模型進行評估，葉思浩（2016）則采用EVA估值法對越秀進行評估，都論證了其各自方法的適用性。近年來我國發展迅速，2017年10月11日，新派公寓作為國內首單公寓類正式“破冰”后，保利、旭輝接踵而至，租賃、住宅類準的發展是中國國情下的政策所趨，最終會以成熟的商業、工業為基礎資產結果。跟隨REITs在我國資本市場的發展，多位學者開始從單只REITs的個例運用絕對估值法、相對估值法或者兩者相結合的方法研究REITs的收益和運作績效，還有通過Arma模型和蒙特卡洛模擬研究房地產投資信托基金的特質風險并對風險控制提出建議。也有討論REITs分紅的稅收問題對REITs的發展有何影響。
四、對發展國內REITs的展望
隨著我國經濟發展和老齡化進程加快，以商業地產和養老地產為標的的REITs會有比較大的空間。并且近幾年我國“互聯網+”模式風生水起，對人們足不出戶購物、衣食住行等生活方式引起了巨大的改變，隨著電子商務應運而生的工業REITs成為房地產投資信托基金中的明星產品將指日可待。建議今后將集中于研究這三類REITs的績效評估和風險管控。
參考文獻：
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