輝山乳業財務舞弊動因研究
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摘要：針對港股上市公司財務舞弊層出不窮的現象，以輝山乳業為例研究財務舞弊的動因。首先，參考渾水公司的財務報告，分析輝山乳業財務舞弊手段;然后，基于GONE理論，從貪婪、機會、需要和暴露四個方面總結財務舞弊的主要原因;最后，提出加強誠實守信企業文化建設、完善內外部監管制度、實行追責制度等措施。
關鍵詞：GONE理論;財務舞弊;輝山乳業
一、引言
在資本市場中，財務舞弊現象愈演愈烈。財務舞弊動因分析理論主要包括四個理論，分別為冰山理論、舞弊三角形理論、GONE理論及舞弊風險因子理論。其中，GONE理論是從貪婪因子G（Greed）、機會因子O（Opportunity）、需要因子N（Need）和暴露因子E（Exposure）四方面分析財務舞弊的原因。
針對近幾年內地公司在香港、國外上市的現象，以港股上市的農業公司——輝山乳業為例，從GONE理論的角度對財務舞弊動因進行分析，提出四方面的防范措施，以此為我國資本市場的健康、有效運行提供建議。
二、案例概述
遼寧輝山乳業集團2013年9月27日在香港上市，處在競爭激烈的乳品行業，公司深知奶源對產品安全的重要性，其宗旨是“食品安全責任重于泰山”，一直致力于發展整個乳品產業鏈。從牧草種植、飼料加工到自營牧場，再到乳品的生產、銷售，輝山乳業實行縱向一體化戰略，旨在從源頭上解決乳品的安全問題。輝山乳業也由此成為中國業務覆蓋最廣、垂直整合度最高的乳品公司。
美國做空機構——渾水公司2016年12月發布兩份沽空報告，該報告認為，港股上市公司輝山乳業的股權價值接近于零，且存在財務舞弊行為。雖然輝山乳業隨即發布公告質疑該報告的真實性，股價也僅發生小幅波動，但真相還是于2017年3月24日曝光。3月24日中午11點，股價開始毫無預兆暴跌，十分鐘的時間股價從2.81跌到0.25港元，降幅高達90%。上午十一點半為止，輝山乳業的市值僅剩50億港元，已蒸發322億港元。引發暴跌事件的導火索不是渾水公司的報告，而是資金鏈的斷裂。渾水公司的報告發布后，第一大債權人中國銀行便對公司進行審計，發現實際控制人楊凱挪用30億人民幣投資位于沈陽房地產項目，且資金無法收回。實際上，輝山乳業早在2014年就出現投資失敗、業績下降的情況，只是通過財務舞弊手段進行了掩蓋。
此后，輝山乳業發布公告稱，截至2017年3月31日公司的綜合凈負債約為105億人民幣，公司進入臨時清盤。2017年12月5日，公司正式啟動破產重整程序，輝山乳業崩盤。
三、財務舞弊手段分析
（一）欺詐牧草來源
縱觀2015年乳品企業的毛利率，伊利股份為37.94%、光明乳業為38.68%，蒙牛乳業為33.70%，輝山乳業的毛利率則高達56.00%。關于明顯偏高的毛利率，輝山乳業在IPO的招股說明書里的說法是得益于苜蓿的自給自足。苜蓿是奶牛的主要飼料，但價格較高。在乳業養殖行業，飼料成本占60%，而苜蓿就是優質飼料。因此，輝山乳業種植苜蓿的確可以節省很大一部分成本。然而，事實并非如此。據調查，輝山乳業自己種植的苜蓿由于回收期很長加上氣候原因導致產量很低，早在2014年該公司就開始向第三方供應商大量購買苜蓿。這也得到了主要供應商之一的美國Anderson公司的證實。由此，輝山乳業高毛利率的真實性受到質疑。
（二）夸大建設成本
輝山乳業的招股說明書稱，每個牧場的計劃花費為4520萬元。分析2014年至2016年的財務報告可知，一個牧場的平均建設費用約為8900萬元，32個牧場的總成本大約29億元，公司嚴重夸大了牧場的建設成本。另外，通過實地調查發現，部分擠奶廠尚未完工，并且缺乏擠奶設備。因此，輝山乳業存在虛增資本性支出的行為。
（三）隱匿轉移資產
國家工商管理文件顯示，2014年12月23日，輝山乳業將其子公司富裕牧場轉讓于牧合家，轉讓時牧場至少有四個牛場已經完工，但2015年年報未披露該筆交易的價格及細節。處置后，富裕的業務聯系電話并未更改，經富裕牧場的員工證實，牧場的實際控制人仍是輝山乳業。楊凱及妻子張健美通過華寶投資間接持有福大牛業約66.7%的股份，達到控制，而后福大牛業更名為牧合家。也就是說，輝山乳業通過關聯方交易秘密轉移價值約1.5億元的富裕牧場。
（四）隱瞞經營情況
2016年年報顯示，截至2016 年 9 月 30 日，輝山乳業一年內到期的債務金額為110.87億元，占總借款的70%，遠超18.71 億元的流動資產，存在很高的短期違約風險。為了增加現金流量，除正常的借貸，輝山乳業還進行大量融資租賃，甚至還有罕見的“活體售后回租”。高額債務背后的債權人達到七十多家，包括二十三家銀行，十多家融資租賃公司，還有P2P、私募機構。對于公司持有的流通股，很大部分也被質押。部分資產也被投入到了其他產業中使用。對于以上融資，財務報表中的披露并不完全。
四、基于GONE理論的動因分析
（一）G——貪婪因子
2013年，輝山乳業將上市募集到的78億元資金注入公司，大大增加了公司資金的流動性，為長遠發展提供資金支持。由此，公司便全力發展縱向一體化的藍圖，踏上擴張之路。2016年年報顯示，輝山乳業擁有82座牧場，相較于2013年的50座，增加84%。奶牛數量、產奶量更是呈現出100%的增長。
2012、2013年還在胡潤百富榜沒有排名的楊凱，自2013年9月輝山乳業上市以后，2014年其財產便達到110億元，位列百富榜第146位。2015年，財產達到140億元。到了2016年，財富大幅增至260億元，排名上升到第66位。故公司股價一旦發生波動，楊凱個人利益絕對受到重大影響，以至24日股價大幅下跌時，他仍然不斷增持，試圖穩定股價。 （二）O——機會因子
1. 股權結構不合理
輝山乳業公布的股權結構顯示，實際控制人Champ Harvest Limited持有股權比例從2015年3月46.36%，到9月的70.50%，再到2017年的72.62%。Champ Harvest Limited是一家境外注冊成立的私人公司，輝山乳業董事長楊凱持股90%。表面上，輝山乳業的大股東是一家外資企業，楊凱是管理層，實則決策權仍然掌握在楊凱手中，公司并沒有擺脫官僚主義和家族企業“一人獨大”的弊端。
2. 內部治理結構形同虛設
2014年12月23日，輝山乳業將其子公司富裕牧場轉讓于牧合家。當年財務報告對此筆交易沒有進行任何披露，更別提處置時的公告。對于年報信息披露的不充分，公司的監事會、獨立董事坐視不理。股價暴跌后眾多非執行董事、高管紛紛辭職。
3. 財務舞弊成本低
輝山乳業作為一家乳品企業，屬于農業行業的一種。相較于其他行業，農業企業的增值稅、企業所得稅稅率低，降低了財務舞弊成本。
4. 審計機構存在舞弊嫌疑
令人疑惑的是，對于輝山乳業2014～2016年連續三年的年報審計，四大之一的畢馬威出具的都是標準無保留意見，其中的原因值得深思。蘇海永，1993年加入畢馬威，2007年擔任沈陽畢馬威的合伙人。2012年，他從畢馬威提前退休，擔任輝山乳業的CFO，一年后公司在香港上市。財務總監曾在負責公司審計的會計師事務所的情況，本身就存在一定的財務舞弊嫌疑，更何況蘇海永2012年剛離開畢馬威。
5. 信貸機構信賴程度高
不同于中小型企業的借貸困難，造成輝山乳業現狀的一部分原因就是信貸機構的過度信賴。截止至2017年3月23日，公司的債權人超過七十家。大型企業貸款時，信貸機構通常會“一路綠燈”，審核程序也會簡單很多。究其原因是信貸機構對大型企業的信賴度過高，認為其償債能力強、破產可能性低。借款后，對公司的資金去向、償債能力等后續跟蹤監督制度也不完善。
（三）N——需要因子
1. 滿足股東期望
輝山乳業因在遼寧省的聲譽好，當地市場的占有率非常高。然而，上市以來，公司在其他城市的擴張都受到了不同程度的阻礙，遠遠不如預期。公司業績開始出現下滑，為了維持股價，不辜負股東的期望，楊凱不斷增持股票，甚至不惜舞弊來虛增利潤。
2. 融資壓力大
輝山乳業的偉大藍圖是實行縱向一體化戰略，實現乳品全產業鏈發展。藍圖看似美好，實行起來存在諸多困難。首當其沖的便是資金問題。雖然上市募集到78億元，但面對公司的迅速擴張已經所剩無幾。牧場的回收周期本來就很長，并且公司苜蓿種植基地所處的自然環境不適宜，產量低，這使公司面臨巨大的資金周轉壓力，不得不通過銀行借款、融資租賃，甚至“活體售后回租”等手段來募集資金。前期大量借款導致財務杠桿居高不下，到2016年再融資出現困難。
（四）E——暴露因子
輝山乳業處置富裕牧場的交易行為，2014年的財務報告中沒有任何披露，畢馬威事務所出具標準無保留意見。2016年，公司短期負債占70%，財務杠桿過高，很可能出現違約行為，其可持續經營能力已出現問題。2016年，畢馬威出具的審計意見依舊為標準無保留意見。這就使得輝山乳業財務舞弊行為被發現和暴露的可能性大大降低。
五、財務舞弊防范對策
（一）注重文化建設，抑制人性貪婪
管理者的貪婪最難管控。企業應努力營造誠實守信的文化氛圍，樹立實際控制人、管理層正確的價值觀，有效遏制人性的貪婪。企業內部還要制定完整、有效的員工行為守則，重視文化建設，定期進行法制教育，形成誠實守信、腳踏實地的文化氛圍，為企業長遠的發展奠定基礎。
（二）綜合考慮內外部因素，減少舞弊機會
1. 從企業內部著手，減少舞弊機會
輝山乳業內部存在的漏洞為財務舞弊提供了機會，如股權結構不合理、內部治理結構和內部控制形同虛設。要想減少內部舞弊的機會，首先，杜絕少數大股東擁有絕對控制權，積極引入機構投資者等他方投資者，形成多方共同控制企業的局面。避免管理層凌駕于監督者和內部控制。其次，完善內部治理結構，充分發揮監事會、獨立董事的作用，對管理層的決策形成監督。最后，完善內部控制制度，內部控制的設計和應用同等重要，形成多部門制衡的效果。
2. 從企業外部著手，減少舞弊機會
加強企業外部的監督對減少財務舞弊也至關重要。第一、加強稅務部門審查。農業行業的增值稅、企業所得稅有不同程度的優惠。稅務部門應嚴格審查稅收優惠的使用條件，定期抽查，存在異常要實地調查，進行監督。第二、確保審計獨立性、客觀性、可靠性。會計師事務所的獨立性、客觀性至關重要。允許離職的審計師擔任財務總監的情況存在，但應避免是同一家審計機構，或者對離職的年限進行規定。第三、完善信貸機構制度。信貸機構要加強企業借款的審核力度，建立借款去向追蹤制度。
（三）增加資金支持，降低舞弊需求
大型企業若本身經營不存在問題，而發展過程中存在資金困難。為了發展經濟、增加就業，相關部門可提供資金支持，如降低貸款利率、減少稅收、批準延期納稅等。
（四）完善制度建設，增加暴露可能性
審計過程中必要的審計程序不可缺少，積極鼓勵審計人員現場審計，特別是重要性高的要監盤、監察，重點關注關聯方交易。誠然，農業企業由于其行業的特殊性，可咨詢有關行業專家以提高審計結果的可靠性，增加舞弊暴露的可能性。此外，還要加強舞弊的處罰力度，推行責任追究制度。
六、總結
輝山乳業自2013年上市到2017年臨時清盤只有4年時間，在沒有穩定經營業績的情況下，一味貪大、求全、求快。公司為了發展不惜債臺高筑，甚至財務舞弊。通過GONE理論的分析可發現，公司股價崩盤不僅是自身行為導致的，而且稅務部門、信貸機構、會計師事務所及審計人員等也存在一定的責任。我們可以以該案例為鑒，有針對性地從GONE理論四個方面采取措施，減少財務舞弊行為的發生。
參考文獻：
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（作者單位：南京郵電大學管理學院）
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