股權質押動機及其產生的相關影響的文獻綜述
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摘要：為了緩解自身受到的財務約束，企業尋求新的途徑進行融資借貸。股權質押具有的流動性強，易于變現的特點為管理者所青睞，成為了一種重要的融資方式。但股權質押的出現也給公司、其他股東等相關利益者帶來了一定的影響。文章從相關學者關于產生股權質押的動機和股權質押帶來的相關影響的已有研究進行梳理，為相應的研究提供參考。
關鍵詞：股權質押;財務約束;股權質押動機;股權質押影響
近年來，隨著資本市場的監管程度越來越嚴，銀行等金融機構的放貸政策趨于嚴謹。股權質押因其具有的流動性強，易于變現的特點，在我國逐漸受到重視， 我國各大銀行以股權質押作為擔保方式的貸款項目數量呈上升趨勢（賀暉，2007），同時股權質押還拓寬了上市公司的融資渠道，特別是為成長中的中小企業為解決財務困境帶來的壓力提供了便利（郝項超，梁琪，2009），因此股權質押成為了企業融資難，擔保難等問題下產生的一種新型融資途徑（蔣夢，2017）。相關學者對股權質押的研究越來越深入，無論是在股權質押的動機以股權質押產生的影響方面，研究視角越來越全面，促使大眾對股權質押的了解越來越多。
一、股權質押動機文獻綜述
所謂股權質押，是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。根據對現有的股權質押研究進行文獻總結，發現促使大股東進行股權質押的動機可以分為兩類，一是為了緩解財務現狀，解決融資需求而進行的以獲取財務資本為主的動機;二是為了達到控股股東某些個人利益，通過股權質押這一途徑進而掏空上市公司為目的的股權質押。
（一）股權質押獲取資本的文獻綜述
股權質押因為其具有的高流動性、易變現性及較低的處置成本（郝項超，梁琪，2009），控制權不受削弱、不需（或少需）要監管層審批（謝德仁，鄭登津，崔宸瑜，2016）等特點成為了銀行等金融機構普遍接受的一種質押擔保方式。高蘭芬（2002）認為企業有投資機會但是沒有融資渠道是控股股東進行股權質押的主要動機，而艾大力，王斌（2012）在分析大股東進行股權質押融資時認為籌資資金是控股股東進行股權質押的結論與高蘭芬一致，同時股權質押企行為也體現出了控股股東資金短缺的財務窘境。呂長江和肖成民（2006）分析江蘇陽光集團的案例時也發現公司的最終控制人不斷以其擁有的股權進行質押而獲取銀行貸款。但是某些時候進行股權質押并非都是為了緩解財務窘境這一目的，而是大股東們將賬面上“靜態”的股權轉化為“動態”的現金流，實現了資本的再次流通（李洪濤，2017），將財務資源的杠桿效應充分發揮，將“經濟存量”轉化為“經濟能量”有效財務決策（艾大力，王斌，2012）。
（二）股權質押“掏空”動機文獻綜述
近年來，上市公司股權質押行為非常普遍，而股權質押行為也悄然成為了控股股東掏空上市公司的手段之一。黎來芳（2005）在分析鴻儀系案例時發現質押上市公司股權是控制人“掏空”上市公司的手段。股權質押主要是通過將上市公司的控制權和現金流量權分離進而掏空上市公司（艾大力，王斌，2012），控股股東進行股權質押后，控制權雖然仍在控股股東手上，但是股權產生的現金流量卻在質權人手中，促使控股股東雖有控制權卻無實質收益，進而使公司的利益受損。同時，大股東會為了將來的掏空行為（ Friedman and Mitton，2003; Jian and Wong，2010），通過集團合并（Bae et al，2002）、非公開發行股票 （Baek et al.，2006）、關聯交易 （Cheung et al.，2007;Jian and Wong，2010）及高額股利（Chen et al.，2009）等各種隧道挖掘行為獲取控制權私利，這些掏空行為不僅會直接侵害中小股東的利益，而且對公司的治理產生不利的影響。Bae.k等（2002）研究大股東的控制權和所有權之間的分離度掏空動機的關系時發現當大股東對其控制的企業擁有的所有權越低，或者說控制權與所有權之間的偏離度越高時，有理由認為其掏空動機越強。
二、股權質押行為引發的相關影響文獻綜述
隨著股權質押行為的越來越普遍，加之各上市公司控股股東進行股權質押的動機不一，股權質押帶來的影響也是也越來越多?？v覽各學者的相關研究，對于股權質押產生的影響的相關研究主要著重于其產生的不利影響。
股權質押主要因其本身存在的質押風險而帶來的一系列不利影響。股權質押的風險來源于主要有：一是當質押標的物到期但股東不能按時償還債務，導致股權被凍結或是拍賣，促使控制權面臨轉移風險，進而影響公司的治理以及戰略決策;二是由于股權質押可能導致大股東“二次圈錢”，收購公司股權后，大股東將股權抵押給銀行獲取貸款，而其帶來的資金往往大于收購金額，使大股東幾乎不需花費任何收購成本就擁有企業的支配權，進而可能通過占用上市公司的資金，不公平的關聯交易掏空上市公司，侵占債權人，中小股東和上市公司的利益（陳共榮，李婧怡，蔡樹人，2016）。
（一）股權質押影響公司價值的文獻綜述
公司的股權質押行為可能產生一定的信號反應，而當公司進行股權質押時，本身就是損害公司價值的一個信號（李洪濤，2017）。其次，大股東股權質押引發的占款行為是影響公司價值的重要原因（鄭國堅，林東杰，林斌，2014），認為大股東因為受到財務約束的境況促使大股東進行股權質押，當不能按期還款時，股權被拍賣或者凍結，股東越可能占用上市公司的資金，從而影響公司價值。同時，Shleifer and Vishny（1997）， Claessens et al. and Ddyck and Zinggales（2004）認為大股東控制企業會產生兩種效應——激勵效應與塹壕效應，大股東通過有效的控制，使激勵效應發生作用從而提升公司法人價值，但是大股東通過控制權獲得隱形收益會產生塹壕效應，從而對公司價值產生影響。謝軍（2007）通過對上交所橫截面數據的研究發現大股東的激勵效應與塹壕效應與大股東的持股比例有關，當大股東持股水平低于36.39%時容易引發對公司價值的塹壕效應，持股水平處于36.39%～64.20%時會強化激勵效應。存在股權質押公司的公司價值還與公司股權集中度（孟祥霞，2008），股權質押引發的代理問題嚴重程度（Yeh，2003），股權質押帶來的公司績效（艾大力，王斌，2012）等息息相關。 （二）股權質押影響控制權轉移的文獻綜述
大股東通過股權質押從金融機構借入款項以后，有可能面臨質押品的價值下降，大股東自身償債能力不足從而觸發“控制權轉移風險”，而當質押品到期，大股東不能按期償還債務，導致股權最終被凍結或是拍賣，最終直接喪失控股股東對上市公司的控制權（王斌，蔡安輝，馮洋，2013）。對于質押品的價值下降主要指的是當公司經營狀況不好或者遭遇重大事件導致公司股價大股下跌時，出現補倉或平倉預警，將會帶來控制權轉移風險，當質押比例越高時，市值下跌帶來的控制權轉移風險會更大（何平林等，2016）。而王斌等（2013）研究結果表明，民營大股東因融資約束較大等原因大量采用股權質押融資，在質押股權后因擔心控制權轉移風險，采用積極策略規避控制權被轉移的風險，大股東有更強激勵來改善公司經營及業績。但是，大股東為急于規避風險而借資金轉移、非公允關聯交易等消極策略進而“掏空”上市公司 。從而取得與其控制權不相匹配的 “額外 ”私人收益。Ng c y m.（2005）在研究控制權與公司業績之間的關聯時發現，兩者既可能存在掘壕效應也可能存在協同效應，其臨界值為16.86%～63.17%，當公司面臨的控制權轉移風險越大時，公司的業績受到的影響也會越大，而侯婧，朱蓮美（2018）從公司非效率投資行為的視角研究股權質押，認為股權質押加大了公司控制權與先進流量權的分離程度，促使了控制權杠桿的增高。但是，控制權轉移風險與控股股東的持股比例有一定的關系，當控股股東的持股比例越高時，其越不愿意面臨控制權被轉移，而持股比例較低的股東，越可能轉移手中的控制權（王斌等，2013）。
（三）股權質押侵占利益文獻綜述
當上市公司的大股東進行股權質押時是以掏空上市公司為目的時，在這一目的下的所有行為都會存在侵占上市公司或者中小股東的利益的可能性。導致控股股東侵占上市公司和中小股東的誘因則是在股權質押下產生的控制權與現金流量權的嚴重偏離（La Potra，1999），因為控股股東透過金字塔結構、交叉持股等方式參與管理使其在上市公司的控制權大大超過現金流量權，逐漸導致控制權和現金流量權的偏離度增加;武立冬，張云，何立武（2007）同樣認為在企業集團中，控制權和現金流量權的分離程度越大，實施侵占的可能性也會越大;汪昌云和孫艷梅（2010）用受到證監會處罰的上市公司的數據研究發現，也得出了終極控股股東的控制權與現金流量權的分離度與終極控股股東侵占中小股東利益行為發生的可能性呈正相關關系的結論。沈仰斌，黃志仁（2001）研究發現，股權質押利用融資杠桿的信用擴張作用，造成公司股價和大股東私人財富間的關聯性成倍數增加，在公司股價下跌時，董事、監事面臨追加抵押物的壓力，董事、監事可能為了個人謀取利益，利用控制權侵占中小股東權益。李永偉和李若山（2007）通過上市公司“明星電力”的案例說明股權質押下會引發關聯交易等“隧道行為”，大股東會利用“隧道效應”侵占小股東利益;而劉睿智和王向陽（2003）采用控股股東“隧道行為”下攝取的私有利益大小來衡量其對中小股東的侵害程度，通過事件研究法計算st公告日后的累計超額收益得到我國控制權私有收益比例達到56.73%，由此可見控股股東對中小股東的侵害相當嚴重?？毓晒蓶|對上市公司和中小股東的利益實施侵占的這一行為屬于財務欺詐行為，最終影響的都是上司公司整體的利益與公司價值。
（四）股權質押引發的盈余管理文獻綜述
所謂盈余管理，是指企業管理者在遵循相關會計準則的基礎上，對會計信息進行調整從而達到自身利益最大化的行為，因此盈余管理這一方式本身就是對上市公司和中小股東利益進行侵害的一種行為?？毓晒蓶|進行股權質押后股價下跌面臨補倉的風險時，質押的控股股東并不是通過努力提高業績進而降低質押期間股價崩盤風險，而是通過采取盈余管理以化解控制權轉移風險。馬忠和吳翔宇（2007），高燕（2008）通過研究兩權分離與上市公司自愿信息披露程度及盈余管理程度之間的關系得出結論，兩權分離程度越高，上市公司自愿性信息披露程度越低，盈余管理幅度就越大。Fan and Wong（2002）也指出，控制權與現金流量權的偏離程度使得會計盈余信息質量降低，會計盈余信息失真程度較高，但是，隨著股權市場監管環境越來越嚴，應計盈余管理方式的風險增加，管理層選擇真實性盈余管理的動機增強（蔡春等，2010）。陳共榮，李婧怡，蔡樹人（2016）也認為股權質押會誘發企業的盈余管理行為，并且從企業的應計性盈余管理向真實性盈余管理行為轉移。但是在研究企業產權性質時發現國有企業相對于民營企業來說，實施真實盈余管理的程度較低，黃志忠和韓湘云也認為在國有企業中，大股東股權質押后并沒有出現明顯的盈余管理和資金侵占，而在非國有企業中，大股東股權質押后表現出顯著的正向盈余管理和資金侵占行為。
（五）其他相關風險文獻綜述
除了上述風險，進行股權質押還會面臨其他一系列的風險?？毓晒蓶|進行股權質押后，由于受市場環境、經營業績等的影響可能面臨無法按期償還債務的結果，這一結果最終影響公司的股票價格，最終面臨股市崩盤的風險（謝德仁，廖珂，2016）;存在股權質押的公司，控股股東為了穩定企業的現金流，上市公司更有可能推出“高送轉”利潤分配方案，進而降低或回避現金股利的發放（廖珂，崔宸瑜，謝德仁（2018））;李增泉，孫錚和王志偉（2004）認為，控股股東進行股權質押更容易引起股東與債權人之間的關聯交易行為，從而侵害公司及其他股東的利益。
同時，股權質押還會引發代理問題的出現。Jensen and Mecking在1976年提出，代理關系是由一個或一個以上的被代理人雇傭并授權代理人，代表其在一定權限內實施的行為，彼此間因而存在的契約關系。20世紀70年代以后，現有公司的所有權結構開始呈現高度集中趨勢，使得現代公司的代理問題不再僅僅是管理層與股東之間的代理沖突，而是出現了“第二類代理問題”——控股股東與中小股東之間的利益沖突（Shleifer，2000）。而在存在控股股東的經濟主體中，控制權和現金流量權的偏離是控股股東與企業股東沖突的主要體現。Yeh，Chen等（2003）研究股權質押與代理問題之間的關系，研究發現股權質押傳遞出控股股東面臨財務約束額信號，質押期間股票價格下降，金融機構會要求股東彌補下跌缺口，促使控制人采用不合理的方式調用資產維持股價，因此股權質押會擴大控制權的杠桿效應，股權質押比例越高，代理問題就越嚴重，進而使公司價值越低。 三、股權質押下不同角色的應對行為文獻綜述
股權質押是把雙刃劍，既可以通過股權質押這一較為簡便的途徑幫助公司獲取貸款，緩解公司的財務窘境，但是在股權質押行為下引發的一系列影響后果也不可忽視。因此，針對控股股東股權質押的這一行為，上市公司以及其他相關主體會采取相應的措施將其風險降到最低程度。
對于上市公司本身而言，控股股東進行股權質押會影響公司的股票價格，侵占公司和其他中小股東的利益，進而影響公司價值。對于這一系列的影響，李旎，鄭國堅（2015）認為通過市值管理的方法有助于減少股權質押帶來的侵占公司利益的影響;為消除控制權轉移風險，增強大股東的管本付息能力可通過提高其投資效率和依其控制權從附屬上市公司中實現“控制權”的方法進行（王斌，蔡安輝，馮洋（2013）。從審計師的角度來說，存在控股股東股權質押的公司，審計師在進行審計業務時，為了降低業務給審計師帶來的審計風險，審計師對于這些公司會增加相應的審計投入和要求被審計公司支付更多的審計費用，同時越有可能出具非標準審計意見，這在翟勝寶等（2017），張俊瑞等（2017）及張龍平等（2016）的研究中都得出了相應的結論。其他相應的應對行為的文獻更多是從監管部門（萬騫，2013），法律方面（魏娜，2011）等方面進行研究。
四、總結
總的來說，從現有文獻來看，關于股權質押的研究更多關注的是股權質押行為下帶來的影響，其中對于公司價值、控制權轉移風險和侵占利益等方面的影響研究較為豐富。但是，從不同角色的視角出發，關于股權質押帶來的影響進而研究不同角色相應的應對行為的文章還較少，從理論角度給予公司或中小股東，或其他經濟主體的建議還待完善。所以在關于不同角色面臨股權質押帶來的風險下，其應對行為的研究方向還可以拓展，比如中小股東如何有效的應對控股股東對其利益侵占的行為進行研究，監管部門對于控股股東的利益侵占行為如何有效遏制等。
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（作者單位：貴州大學）
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