上市公司股權質押的動機與影響研究
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摘要：以金龍機電公司控股股東股權質押行為作為研究對象，分析了控股股東股權質押行為的動機以及對公司業績、股價波動、投資和籌資方面的影響，并在重視質押行為、公司內部治理和外部監管三個方面提出了改進建議。
關鍵詞：股權質押質押動機上市公司金龍機電
一、引言
股權質押是指股東以其所擁有的公司股權作為擔保，從銀行等相關金融機構獲取資金的融資行為。截止至2019年2月15日，滬深A股質押總比例達到957%，質押公司數量達到3391家公司，質押筆數為825萬，涉及到6303億股、453萬億元的總市值，可見股權質押因快速便捷、不會喪失控制權等特點成為企業的理想融資選擇，在資本市場上扮演者越來越重要的角色。股權質押的利與弊也在被反復討論，如一方面股權質押可以改善公司業績（王斌等，2013）[1]，另一方面股權質押會弱化激勵效應，并強化侵占效應（郝項超和梁琪，2009）[2]。股權質押究竟是正常市場行為亦或是危機預警，本文將以金龍機電為案例進行分析。
二、案例背景
?。ㄒ唬┙瘕垯C電概況
金龍機電2009年12月在深交所創業板上市，主營業務為傳統馬達、線性馬達和觸摸屏等產品，是國內最大微特電機生產企業之一。上市后，金龍機電利潤持續走低，直至2014年完成資產重組實現利潤的巨大突破，但從2017年開始，控股股東金龍集團開始頻繁實施股權質押，同年公司虧損達到419億元，2018年更是不斷遭遇法律訴訟、股價質押平倉、前三季度巨虧1554億元。
?。ǘ┕蓹嘟Y構及股權質押情況
控股股東金龍集團于2011年8月4日第一次實施股權質押，2015年質押規模最低，但此后一直增長。股權質押公告中質押資金的用途為“用于個人融資擔?！?。具體質押情況見表1。
2017年金龍集團股權頻繁質押，在2017年6～12月質押了13次，2018年質押愈加頻繁，且因股權質押多次逾期面臨訴訟導致被動減持，持股比例一直下降。金龍機電2019-002號公告稱，“截止本公告披露日，金龍集團共持有公司200415206股股份，占公司總股本比例為2495%。金龍集團處于質押狀態的股份數量為200373605股，占所持公司股份總數的9998%，占公司總股本比例的2495%?！?
?。ㄈ┕蓹噘|押動機識別
1股權質押后的增持與減持計劃。金龍集團在2011年12月22日通過二級市場增持1452萬股來表明對未來發展的信心并維持股價穩定，此后一直在主動或被動的減持金龍機電的股份，具體減持情況見表2。
金龍集團前期在股權質押后一直減持股票，一定程度上反映出對金龍機電的未來發展缺乏信心。2018年2月27日，金龍機電宣稱控股股東金龍集團正在籌劃公司股權轉讓事項，可能涉及公司控制權變更，但股權轉讓事項最終未能成行，質押股份因債務危機導致無法贖回股權而被平倉減持，致使控股股東面臨著控制權被動轉移的風險。鄭國堅等（2013）證明，當大股東面臨財務困境時，他們對上市公司的利益侵占行為異常明顯[3]。財務困境為金龍集團股權質押的侵占動機提供了背景，然而公司是否具有實際掏空行為還要做進一步的分析。
2違規擔保。根據浙江證監局發出的警告信，2017年10月，金龍機電實際控制人金紹平私自使用金龍機電公章并以金龍機電名義對外提供最高額為34億元的借款擔保;2016年10月，金紹平妹妹金松英私自使用金龍機電公章授權東莞分公司分別為陳建龍、黃永賢提供最高額為600萬元的擔保。
2018年9月6日，浙江物產元通典當有限責任公司向杭州市中級人民法院提出財產保全申請，導致金龍機電在中國民生銀行溫州分行賬戶中的存款66336萬元被凍結。主要原因是物產元通典當于2017年10月24日與天津樂寶樂爾簽訂典當借款合同，為了確保借款安全，物產元通典當分別與金龍集團、金龍機電、金紹平、徐微微、金美歐簽訂了《最高額保證擔保合同》。然而據金龍機電描述，該份《最高額保證合同》由時任公司董事長金紹平簽字并加蓋了公司蓋章，此次對外擔保事項未經公司董事會或股東大會審議批準，乃金紹平個人借用公司名義進行的違規對外擔保。
擔保作為公司的或有負債，若無法到期償還則會變成公司的現實負債，會對公司的財務狀況形成巨大壓力，而這三例事件都是金龍集團利用違規擔保的形式以掏空上市公司為目的來侵占金龍機電的利益，影響其日后經營業績。
3高股利支付率
通過表3可以看出，2017年和2018年利潤為負不發放股利暫不作為討論對象，2016年的凈利潤相比2015年下降很多，但現金分紅卻在增加，同時股利支付率急速上升到5971%，因此有理由認為控股股東存在通過高額現金股利的手段向自己輸送利益的動機。
4公司控制權不明確。金龍機電實控人金紹平在向深圳證券交易所提交的《聲明》中表示，他已于2018年5月15日將持有的51%的金龍集團股權轉讓給黃磊、李靂，未來不排除會繼續轉讓其持有的金龍集團的股權而導致金龍機電實際控制人發生變更，他本人會將相關信息及時通知金龍機電，并履行信息披露義務。然而由于金紹平未向公司提交任何其不再是金龍機電實際控制人的書面通知，公司一直對外披露金紹平為公司實際控制人。綜上所述，金龍集團為公司控股股東，擁有上市公司控制權，但公司實際控制人尚無法明確。
通過控股股東不斷減持與轉讓股權，我們可以看出金龍集團股權質押最直接的動機就是自身融資。這是金龍集團自身陷入債務危機導致的，而且這也表明了其對公司未來發展缺少信心。在大量的股權質押違約被平倉之后，通過違規擔保、高額現金股利的形式來侵占金龍機電的利益，甚至混亂的股權結構使公司控制人無法明確，這些都增加了公司破產的風險。
?。ㄋ模┕蓹噘|押經濟后果
1對公司經營情況的影響
?。?）企業盈利能力。圖1選取了總資產凈利率和凈資產收益率作為反映公司盈利能力的指標，從中可以看出公司的盈利能力變化大體與頻繁股權質押的時間相吻合。2014年和2015年的股權質押比率相對較低，所以總資產收益率和凈資產收益率都相對較高;2016年開始頻繁和高額的股權質押，導致公司的盈利能力斷崖式下滑，總資產凈利率與凈資產收益率都來到了負數。 ?。?）企業營運能力。圖2選取了總資產周轉率和應收賬款周轉率作為反映公司營運能力的指標，從中可以看出公司的總資產周轉率和應收賬款周轉率還較趨于平穩。但是都可以明顯的發現，2017年的兩個比率都是下降的，說明頻繁的股權質押是會影響到企業經營效益的。
?。?）企業償債能力。圖3選取了利息保障倍數和流動比率作為反映公司償債能力的指標，從中可以看出公司的利息保障倍數在2015年之后急劇下降，流動比率在2017年也有下滑。這與公司的股權質押比例升高的時間是吻合的，2017年的利息保障倍數為負數說明企業償債能力出現了比較大的問題。
綜上所述，金龍機電在進行頻繁股權質押的年份，公司的盈利能力、營運能力、償債能力等方面都出現了不同程度的問題，而這些情況的出現不但損害了公司股東的利益，而且使得公司整體發展面臨困境。
2對股價的影響。表4（1）表4（2）選取了2016年和2017年高額的質押比例引起公司股價異常波動的數據，從表中可以看出控股股東股權質押傳遞給市場的信號是會導致公司股價異常波動的，而且由于股權質押后公司業績差，公司的股價呈現出下跌的趨勢。
3對公司投資決策的影響。2016年，金龍機電以2000萬元成本認購深圳市德維視科技有限公司51%股權，同時增資入股東莞市晶博光電有限公司，增資完成后，廣東金龍、東莞金龍合計持有晶博光電51%股權。2017年02月，公司使用自有資金5100萬人民幣參與深圳市優利麥克科技開發有限公司增資擴股計劃，增資完成后公司將持有優利麥克51%的股權，優利麥克主要從事移動通訊產品進出口業務。公司于2017年3月2日收購深圳市正宇電動汽車技術有限公司90%股權，深圳正宇主營新能源汽車電驅動系統及其周邊產品研發、生產及銷售。2017年6月公司使用自有資金購買興科電子100%的股權，興科電子涉及的產品包括手機、VR設備、智能家居、汽車按鍵、醫療助聽器精密硅膠、橡膠結構件等。
自2016年以來，公司的業務領域不斷擴大，從當初的主業微特電機到觸摸屏、液晶顯示模組、蓋板玻璃、通信設備，2017年更是還包含了手機、汽車驅動電機和橡膠制品，但并購規模與其經營業績并不匹配。根據2018年第三季度的報告說明在報告期內商譽期末數比期初數減少97，98%，主要是因為并購的子公司業績出現虧損，經營業績低于預期，可見控股股東在大量的股權質押后影響了公司的投資決策，高風險的非效率投資在很大程度上影響了公司的經營效果。
4對公司籌資成本的影響。通過表5可以看出，隨著控股股東股權質押比例逐年升高，公司的籌資越來越困難，籌資所付出的成本也越來越高，說明控股股東的股權質押提高了公司的籌資成本。
三、政策建議
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從表面看來，金龍機電的治理結構是較為完整并且符合基本監管要求，但從金龍集團的幾次違規擔保我們就可以看，出公司各個組織結構并沒有真正發揮出良好治理的作用，這樣就給控股股東的違法行為提供了可趁之機。因此，上市公司應建立合理的內部治理機制，使控股股東的利益受其他方利益的約束，尤其是中小股東的利益。首先可以在公司章程中規定控股股東的質押比例，明確有關質押的標準;其次監事會及獨立董事會應該發揮其監督作用，積極行使監督權，建立相關問責機制并承擔連帶責任，確保公司數據的真實可靠，盡力避免控股股東利用股權質押來掏空上市公司的行為。
?。ǘ┘訌娡獠勘O管力度
從上市公司股權質押的公告可以看出，每次公告只會披露質押人、質押時間、質押股數等最基本的信息，而投資者最想了解的股權質押的目的及資金去向都是缺失或者簡略帶過的，這就使約束控股股東股權質押的行為少了保障。李永偉（2007）的研究也發現股權質押會降低大股東“掏空”上市公司的成本，使大股東更有動機去“掏空”上市公司?！疤涂铡鄙鲜泄編淼墓蓹鄡r值損失將會轉嫁給銀行[4]，因此相關的外部監管機構應該完善股權質押的披露要求。首先要明確質押的目的及資金去向，其次需要要求上市公司制定對股權質押風險的應對措施，例如后期出現平倉應該如何應對。最后是出質人應持續披露股權質押的最新進展。這些披露信息的完善會在一定程度上減少控股股東通過股權質押投機取巧的行為，也緩解了中小股東與控股股東信息不對稱的程度。
?。ㄈ┏浞种匾暪蓹噘|押行為
股權質押本身不一定會對公司產生不利影響，甚至是一種簡便快捷的融資手段，但是控股股東在沒有嚴格的約束下會有一些利益侵占行為。鄭國堅等（2014）發現大股東股權質押與其占用公司資金成正相關關系，而企業占款對上市公司的會計業績和公司價值均存在負面影響[5]。因此，當上市公司控股股東頻繁高比例的質押股權，中小股東應有一定的警覺性，需充分重視這種行為，密切關注其動態來辨別是否有掏空公司的行為。同時，公司也應該完整真實的披露公司詳細情況，提高中小股東的話語權，在大股東與中小股東之間形成平衡的局面。
參考文獻：
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[2]郝項超，梁琪最終控制人股權質押損害公司價值么？[J].會計研究，2009（7）：57-63
[3]鄭國堅，林東杰，張飛達大股東財務困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務數據的證據[J].管理世界，2013（5）：157-168
[4]李永偉控股股東股權質押動因及經濟后果研究——基于滬深兩市A股上市公司的實證分析[D].復旦大學，2007
[5]鄭國堅，林東杰，林斌大股東股權質押、占款與企業價值[J].管理科學學報，2014，17（9）：72-87
（汪佳慧，北京工商大學商學院）
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