我國企業跨國并購財務風險及防范
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作者:趙世君 潘正佳 張翔宇
【摘要】 文章以我國企業跨國并購中存在的財務風險為著眼點，在對跨國并購的定價風險、融資風險、支付風險、匯率風險、財務整合風險等進行理論分析的基礎上，以JL公司并購WOL為例，具體分析JL公司并購過程中涉及的財務風險及采取的防范措施，期望對我國企業在實施跨國并購過程中如何防范財務風險具有一定的借鑒意義。
【關鍵詞】 跨國并購;財務風險;財務風險防范
【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】1002-5812（2020）04-0049-04
一、研究背景與意義
并購是指企業憑借取得外部經營資源謀求發展的戰略，是通過取得其他公司的所有權或控制權來實現資本擴張和企業發展的一種管理手段。它不僅是資本運營的重要方式，還是調整產業結構、優化資源配置的重要途徑。數據表明，2015年和2016年，我國并購規模分別達到1.04萬億元和1.84萬億元。2017年，我國企業并購數量達2 813起，并購交易總額為18 919.23億元，其中跨國并購案例205起，總交易規模為6 423.14億元。在全球經濟一體化的大背景之下，我國越來越多的企業走出國門，通過并購獲取國外先進技術、擴大市場占有率，然而，由于種種原因，有些企業的跨國并購并未取得理想的業績，據普華永道的統計，截至2016年，中國企業50%以上的海外并購沒有達到預期的效果。商務部2016年的報告指出，中國企業海外項目中只有13%處于盈利狀態，63%處于非盈利或虧損狀態。因此，積極探索我國企業跨國并購的動因及防范跨國并購過程中的風險意義重大。從理論上講，跨國并購的動機主要有三個方面：第一，并購能夠幫助企業避開進入壁壘，快速進入市場，獲得機會。第二，實現協同，通過技術轉讓或商業活動共享來實現協同效應。第三，克服企業的負外部性，減少競爭，加強市場控制。通?？鐕①彽娘L險包括市場風險、政策風險、法律風險、文化風險、財務風險等，防范這些風險對并購成功與否至關重要，而財務風險的防范是其中最為關鍵的一環，有效防范財務風險將有助于并購的順利實施。因此，本文將重點探討與分析跨國并購的財務風險與防范。
二、國內外文獻綜述
關于并購活動中的財務風險及控制國內外學者進行了大量研究。菲利蒲·米爾維斯認為，企業并購活動中財務風險產生的主要原因是目標企業的業務經營范圍同并購企業的戰略發展方向不一致造成并購后的財務整合風險[1]。Jeffrey.C.Hook認為，并購的財務風險不僅包括企業償付能力的下降，還包括企業融資能力的限制[2]。HeJLly認為，企業并購的風險包括：企業未來的利潤不能彌補并購的成本，使得企業無法通過并購達到預期的財務效果。薩繆爾韋弗和弗雷德斯頓認為，企業進行并購活動所產生的財務風險主要來源于并購企業對目標企業估值的誤差，并提出通過換股的方式來解決企業估值中的不確定性問題，以此來降低企業的財務風險。SchlingemJLnn的研究表明，企業在進行并購活動中通過股權融資的方式來籌集資金有助于提高企業的績效。國內學者在研究并購財務風險時指出，并購的風險來源于并購過程中各種決策所引發的財務狀況變動的不確定性，如王慶彤研究認為，企業并購過程中存在的財務風險來源于實現企業利潤目標過程中產生的融資難以及資本結構問題[3];趙憲武研究認為，企業并購活動所產生的財務風險來源于融資行為和企業資本結構改變，其主要表現為企業的債務償還能力下降、投資回報的不確定性增加[4];屠巧平認為，企業并購活動中的財務風險來源于企業的債務融資風險[5];艾志群提出了更多的影響來源，如標的公司的估值風險、債務償還風險等是企業并購活動中財務風險的主要來源[6];王會恒研究認為，企業應當注重企業并購之前的調查活動，并且選用合適的估值模型，安排合理的資本結構，根據情況選取合理的支付方式[7];張子剛強調了在風險防范中合理選擇目標企業、客觀評價資產的重要性[8]。
本文在借鑒前人研究的基礎上，通過理論研究與案例分析，探索企業跨國并購過程中形成的財務風險及防范措施，期望對我國企業在實施跨國并購過程中如何防范財務風險具有一定的借鑒意義。
三、跨國并購中的財務風險分析
通常，企業跨國并購所涉及的財務風險包括：標的物定價風險、融資風險、支付風險、匯率風險及財務整合風險。
?。ㄒ唬┒▋r風險
定價風險是并購前期的主要財務風險，定價是指并購雙方就被并購標的物協商所確定的價格，在并購過程中支付過高的價格是收購方最大的風險。如果定價太高，并購后的收入未達預期就會給企業帶來沉重的財務負擔。例如TCL收購THOMSON過程中，由于高估了THOMSON的技術優勢，使其在付出高額收購成本后并沒有取得理想的收益。在標的物估值方面，我國企業跨國并購過程中由于經驗不足等原因，已經發生過不少失敗的案例，例如在金剛玻璃并購喜諾科技與OMG新加坡案例中，OMG新加坡的凈資產賬面值僅為15 338.94萬元，卻估值為301 185.52萬元，評估增值285 846.58萬元，增值率1863.54%，但因為過高的估值被監管部門否定了。因此企業在跨國并購中要盡量避免定價過高，以防財務風險的增加。
（二）融資風險
融資風險是并購實施階段的主要財務風險，是為確保并購資金需求而改變資本結構帶來的不確定性，主要包括：（1）并購融資金額不充足，難以保證并購的順利進行，融資規模的大小、融資成本的高低是決定并購成功與否的重要條件。（2）并購企業融資方式不恰當造成的風險。企業進行并購活動所采用的融資方式主要有內部融資、外部融資、混合融資三種。
內部融資一般指在生產經營過程中產生的留存利潤，內部融資具有成本低、自主性強的特點，可以節約融資成本。但是，由于并購需要大量的資金，僅靠內部融資是遠遠不夠的，并且內部融資使用過多會造成企業日常運營所需現金流不足，帶來資金短缺風險。外部融資是指并購企業通過某種方式從企業外部的經濟實體籌集的收購資金，主要有信托融資、權益融資（向非并購方增發普通股）、債務融資（銀行貸款、發行公司債券）。股權融資具有不定期支付股利和資本的優勢，但融資成本較高;債務性融資可以發揮杠桿作用，但會產生償債風險。有時單純地依靠內部融資或者外部融資不利于現金流的穩定或者融資成本的降低，而內外結合的混合融資方式（優先股、認股權證、可轉換債券）能夠尋找到更優的資本結構，是目前運用較多也是比較合適的方式。 （三）支付風險
企業并購活動中支付風險的產生是由于企業為了實現并購目的，采用不同的支付方式所帶來的風險。目前我國企業并購多采用現金、現金+股權、股權等支付方式?，F金支付中存在的風險是收購方短期內將會面臨很大的現金流壓力，大量資金的占用會導致企業營運風險增加，遇到極端情況甚至會發生資金鏈斷裂，同時海外收購支付外匯時還會面臨匯率波動的風險。例如，我國TCL公司為并購法國湯姆遜彩電公司，成立了TCL湯姆遜電子公司，TCL投入3.149億歐元獲得了湯姆遜公司67%的股份，之后又投入了2.1億歐元的運營資金。2014年，TCL公司與卡特爾公司組建了T&JL公司，TCL以5 500萬歐元獲得該公司55%的股份。2015年TCL公司的年度財務報告顯示，公司的現金和等價物流出達8.6億人民幣，2006年達148.4億人民幣，公司的資產負債率為74.3%。由此可見，現金支付引起的流動性風險導致企業出現嚴重的財務困境。股權支付方式會在一定程度上改變收購公司的股權結構，被收購企業股東有機會進入收購企業董事會擁有話語權，使得收購方原股東控制力削弱，在股權比例變動較大的情況下甚至會失去控制權。
?。ㄋ模﹨R率風險
匯率風險是指當標的企業的價值運用所在國家的貨幣來進行定價時，當本國貨幣利率下降時，目標企業的市場價值上升，并購企業因為支付更多資金而遭受利率波動帶來的損失。匯率的變動會對并購行為的實際價值、管理成本等造成影響，導致跨國并購風險的提升。匯率風險可進一步細分為：（1）外匯交易風險。在從國際資本市場借入或購買外匯以滿足并購資金需求的過程中，匯率的變化會增加或降低外匯收益成本，使企業面臨外匯交易風險。（2）交易業務風險。交易業務風險是指交易中因結匯帶來的不確定性。（3）會計結算風險。在收購標的公司之后，向母公司匯報標的企業的財務狀況時，要將其財務報表轉換成母公司要求的標準財務報告。因被收購公司在其財務報表中使用東道國的貨幣單位計量，在這個過程中就存在著匯率變化引起的風險問題。對于以負債融資實施并購的企業來說，利率和匯率風險更為突出。
?。ㄎ澹┴攧照巷L險
財務一體化是并購整合的核心工作之一。當并購企業處于整合期時，如果財務措施不當，將會導致潛在的財務風險，從而引發成本增加或資金不足等問題，阻礙企業的發展。財務整合風險包括：（1）財務體系整合風險。包括資金管理制度、成本管理制度、利潤管理制度等財務制度的整合;會計機構的設立、會計方法和核算程序的選擇、會計核算體系、財務報表編制的口徑及方法等的整合。（2）財務人員整合風險。并購會給并購雙方企業均帶來較大的不確定性，如果財務整合計劃的制定不完善，或者財務整合的負責人缺乏整合經驗等，可能會導致被并購企業財務人員產生抵觸心理，甚至不配合整合工作，這將增加企業的財務風險并延緩整合進程。
四、JL公司并購WOL公司的案例分析
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JL于1997進入汽車領域，多年來一直專注于自身行業，并取得了長足的進步。WOL公司是1927年于瑞典哥德堡成立的著名豪華轎車品牌。2005年，JL公司的年利潤僅有1.11億元人民幣，同期WOL公司的年利潤卻高達4億美元。由于此后JL公司對其戰略進行調整加之中國汽車行業的快速發展使得JL利潤不斷增加，并于2009年達到13.19億元人民幣。而WOL公司戰略目標的不清晰及所在國經濟相對疲軟，WOL公司從2006年開始就陷入了連續的虧損當中，作為止損措施，福特公司準備出售WOL公司，2009年4月發布了將WOL公司在中國出售的通知。2010年3月28日，JL與WOL公司雙方代表在瑞典簽約成功，JL公司獲得了WOL公司100%的股權以及相關資產。
（二）JL公司并購WOL公司的財務風險分析
JL公司與WOL公司的并購屬于同一行業的橫向并購，有利于降低進入壁壘，增加協同效應，通過擴大市場份額來提高企業競爭力，因此該項并購不存在大的戰略風險，但是依然存在因管理風格和組織結構不同帶來的業務整合風險及財務整合風險。在標的公司定價風險方面，由于當初福特在1999年買入WOL公司時，因信息不對稱導致福特公司沒有發現WOL公司存在著嚴重產品召回問題，還給予WOL公司高達64億美元的市場估值，從而支付了過高的并購成本。這一歷史上的高估值也影響到了本次估值，在WOL公司虧損6.53億美元的前提下，WOL公司的估值依然達到了18億美元。在融資風險方面，2009年JL公司準備收購WOL公司時，WOL公司的估值為18億美元，而JL的稅后利潤不到2億美元，如果只是單純地依靠內部資金積累難以實現并購，因此，JL公司迫切需要設計出行之有效的融資方案來獲得足夠的并購資金。在支付風險方面，JL公司在進行收購的過程中，18億美元的收購資金中除了2億美元是由福特公司提供幫助以外，其余的資金都采用現金支付的形式。JL公司在2010年持有的現金及現金等價物一共為54.82億元人民幣，扣除由JL公司付出的41億元之后，只留存13.82億元，相比87.61億元人民幣的流動負債在短期內流動資金捉襟見肘，流動性嚴重不足。在匯率風險方面，JL公司在收購WOL公司的過程中面臨著港元、美元、歐元三者變動的風險。JL公司需要在國際貨幣市場當中購買充足的外匯來完成整個支付，匯率波動會引起外匯交易價格的波動，JL公司支付的成本隨之同步變動。
?。ㄈ㎎L公司應對各個階段財務風險的措施
1.戰略風險的防范措施。企業并購過程中，企業戰略風險是一切風險的總根源，所以首先要分析并購戰略是否能與企業自身發展目標相一致，JL公司并購的戰略動因是：（1）尋求品牌優勢。JL公司低成本的發展戰略給消費者一種廉價的品牌定位。而作為國際知名品牌的WOL公司，其安全可靠的品牌形象已深入人心。因此，JL公司可以通過并購借助WOL公司的品牌優勢進行戰略轉型。（2）擴大市場份額。JL公司作為一家本土汽車企業，進入歐美發達國家有較高的壁壘。并購后，JL公司可以利用WOL公司的品牌形象來打開國際市場，擴大市場份額。（3）核心技術的獲取。在汽車的節能環保和安全管理等方面，WOL公司擁有多項技術專利，這些先進的技術將助推JL公司的技術發展。 2.定價風險的防范措施。（1）聘請專業機構作為中介團隊。為了對WOL公司進行合理的估值，JL公司聘請了一家著名的國際投資銀行進行估值。他們團隊派出了主要負責汽車板塊業務的梅里克·考克斯，另外，奧爾森先生曾是WOL公司的首席執行官，對公司的運營和財務有很好的了解，在減少信息不對稱的同時能為企業的估值提供可靠的依據。（2）綜合運用多種估值方法，在估值方法選擇方面，洛希爾團隊選擇了交易倍數法、可比公司倍數法等多種方法。在以往的汽車收購案例當中，洛希爾團隊積累了大量的經驗，可以為類似的交易提供許多可靠的信息。首先，從同類交易的歷史數據中可以計算得出可比交易倍數，然后再進行加權平均，以此來確定WOL公司的估值。在對各種估值方法進行綜合分析以后，洛希爾團隊認為WOL公司的收購價值在15—20億美元之間，最終確定WOL公司的收購價值為18億美元，該價格僅為福特之前收購WOL公司價格的三分之一。
3.匯率風險的防范措施。JL公司和WOL公司雙方的博弈恰逢歐洲經濟不景氣時期，歐元匯率大幅貶值給JL公司創造了降低匯兌成本的良好時機。JL公司也牢牢把握住了這一歷史性機遇。在整個并購過程中，由于歐元匯率的貶值，使得JL公司最終只花費了15億美元就完成了收購。歐元價格從公告日的9.17元跌至資產轉讓前一天的8.44元，跌幅3.574%。在此期間，最低匯率甚至達到8.13元。JL公司選擇歐元急劇下降的時間節點，從而在談判過程中獲得有利的地位，最終為企業節約了3億美元的資金。
4.融資風險的防范措施。（1）并購前的融資準備。JL公司在并購協商開始之前已經采取了相應的措施來降低并購融資風險。2009年，高盛股票基金在JL公司購買了共計3.3億美元的認股權證和可轉換債券，該可轉換債券為五年期債券，到期可選擇行權或者轉股，倘若轉股則轉股價格為1.9港元，總共可轉換9.98億股。JL公司發行了2億9 950萬份認股權證，認股權證執行價格為2.3港元。到2009年十月底，JL公司股價上漲了350%，高盛基金的運營效果擴大了JL公司的融資規模，這使得企業擁有足夠的資本儲備來應對未來并購WOL公司的資金支出，到2009年年底，JL公司的市值已經達到了209億港元。（2）組建特殊目的公司。為確保JL公司在短時間內能夠籌集到大量的資金，同時也能保持其控制，JL公司建立了兩個融資平臺，一個是北京JL萬源國際投資有限公司，由凱盛國際與大慶國資于2009年年底共同創建。該平臺大約為JL公司提供了約30億元人民幣的資金。作為相應的回報，JL公司在大慶建設一個汽車生產廠。另一個是由JL公司和上海市政府共同構建的融資平臺，注冊資本金1億元人民幣，并在上海簽訂了合作框架協議，其中規定在并購完成后，WOL公司在中國區的總部需要建立在上海市嘉定區，并在該地區建立WOL公司的生產工廠。JL公司并購過程中所用的15億美元，其中有11億美元來自于所構建的兩個融資平臺，另外的4億美元有一半來自于中國建設銀行倫敦分行。通過設置合理的融資結構，不僅幫助JL公司解決了融資問題，并確保了大股東的控制權。不足之處是JL公司需要在上海和大慶兩地建立汽車生產工廠，這有可能會對JL公司今后發展產生一定的限制。
5.支付風險的防范措施。JL公司從以下方面控制支付風險：（1）做好資金預算。在正式宣布合并之前，JL公司聘請了一個專業機構對合并所需的資金進行全面計算。據估計，JL公司和WOL公司的收購和后續業務總共需要27億美元。根據籌集資金來源劃分，國內資金占總額的50%，外資占總額的50%。（2）選擇恰當的支付時機。在制定整體計劃后，JL公司將安排付款的時間和程序，確保不同渠道的資金能夠及時到位。在整個并購過程中，因為歐元的貶值，JL公司將最終交易價格降低了3億美元，并通過合理的支付時間安排節省了大量現金流。
6.整合階段風險的防范措施。JL公司收購WOL公司之后，需要通過更高效的財務管理手段來有效地應對整合階段的財務風險，為此，JL公司采取了以下防范措施：（1）控制成本。完成并購后，在我國建立工廠、采購原材料，從而減少了原料的運輸成本及購買成本。通過技術創新，增加WOL公司與JL公司零部件共享范圍，達成規模效應。此外，JL公司還在我國啟動了相關科研項目，并減少了海外工廠的數量，適當地進行裁員，從而減少了企業的運行成本以及人力成本。（2）形成統一的財報體系。收購完成后，為了滿足國際會計準則對合并會計報表的要求，JL公司聘請景華天創咨詢有限公司建立了一套規范的財務合并報表制度。并購后，集團加強財務監管，建立與國外子公司的交流途徑，增強了各子公司之間的協調合作能力。（3）注重財務人員的培養。聘用具有豐富經驗的人員擔任財務總監，由其負責改進財務部門的流程，設計財務整合計劃，規范財務報告體系。為了進一步提高財務管理能力，完善內部控制體系，JL公司還針對財務人員組織了專門的培訓課程，有效地提高財務人員的業務水平。為了提高人員的整體素質，專門引進新的培養模式來培養綜合型人才。
五、結論及建議
JL公司并購WOL公司有很多值得借鑒的地方。在準備階段，聘請專業團隊對被收購公司進行有針對性的評估，在實施階段，為控制可能出現的外匯變化對支付的影響、融資中的股權稀釋和現金流動風險等，采取了相應的措施，包括選擇匯率低點、設計融資結構、合理規劃資金等。整合階段所面臨的財務風險主要是償債方面和公司整體營運方面的風險，JL公司通過交易內部化等措施，實現項目的合理決策，進一步完善考核評估機制，加強企業內部的人力資源建設。
借鑒該企業的成功經驗，其他企業在跨國并購中，應對企業并購財務風險的不同階段采取不同的措施，選擇合適的經營戰略，確定符合企業實際情況的經營目標，建立財務評價體系，改善信息不對稱，把握時間點支付外匯。合理利用套期保值工具，確定融資方式，保證資金穩定。選擇合適的支付方式，合理配置資產，減少流動性風險，加強利潤的風險管理，建立完善的財務管理系統，從而控制企業并購中可能出現的財務風險，提高雙方的效益。
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