經濟金融化對企業研發行為影響研究
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摘要：創新驅動發展戰略需要企業加大研發投資力度，企業的研發行為受諸多因素作用，近年來經濟“脫實向虛”對企業研發行為產生重要影響。文章系統梳理經濟金融化的相關文獻，從宏觀金融發展、微觀企業金融資產配置、公司治理與人力資本配置等角度對我國企業研發行為進行分析，探究金融化因素對企業研發行為的影響機制。文章的結論是，應充分利用金融發展和金融深化帶來的外源融資支持，鼓勵企業進行研發投資，同時要防范金融化產生的過度金融資產配置、高管追求短期績效和人才“虹吸效應”對企業研發活動的負面影響。
關鍵詞：經濟金融化;研發行為;影響機制;虹吸效應
一、 引言
2008年全球金融危機后，世界經濟格局發生深遠變化，我國GDP增速從2012年開始逐步回落，經濟發展進入“新常態”。2015年，我國著手實施供給側結構性改革，通過“三去一降一補”調整經濟結構?！笆濉币巹澗V要強調創新的重要性，將其視為我國實現經濟社會長效發展的關鍵，在供給側結構性改革中起到不可替代的作用。
我國經濟建設在取得顯著成效的同時也出現“金融化”的趨勢，本應服務實體經濟的金融部門成為資本逐利的場所和工具，經濟出現“脫實向虛”的現象。金融化使企業將本應投向生產和創新研發的資金進行金融投資，以期獲取高額利潤，這使得企業杠桿率升高、影子銀行等問題出現，甚至產生潛在的系統性風險。黨的“十九大”報告中指出我國創新發展的方向，主要從創新體系、創新文化、創新戰略和知識產權保護等方面不斷完善，著力打造創新型國家。從長期來看，企業的研發活動對經濟增長、就業和社會福利均有重要促進作用，因此需研究提高企業創新投入的途徑。
傳統意義上，企業研發行為主要受外部行業特征、政策導向和企業內部決策等因素影響，目前已有大量文獻加以研究，但對企業研發行為的金融影響因素還缺乏系統梳理，本文針對經濟金融化對企業研發行為的影響進行分析，余下部分的結構安排為：第二部分討論金融發展對企業研發行為的作用;第三部分從微觀企業金融資產配置角度研究企業研發決策機制;第四和第五部分從公司治理和人力資本配置角度探討企業研發活動中“人”的影響因素;第六部分給出本文的結論。
二、 金融發展與企業融資約束
經濟金融化的宏觀表現是金融發展。金融發展和金融深化理論是新古典經濟學流派的主要學說，其代表人物為Goldsmith（1969）、McKinnon（1973）和Shaw（1973）等學者，該學說認為金融發展和金融深化會促進經濟增長。Romer（1990）提出了內生增長模型，討論技術創新對經濟增長的長期促進作用。根據內生增長理論，影響經濟增長的要素主要有物質資本的積累和技術創新，而技術創新需要大量資金支持。在經濟金融化的條件下，金融行業得到快速發展，這有利于企業更為便捷的獲得資金，進而促進其研發活動的開展。劉培森（2018）采用Romer（1990）的內生增長模型，發現金融深化可以通過增加企業研發投入促進技術進步，進而推動經濟增長，具體路徑為：金融深化使貸款市場發展，銀行貸存比上升有利于企業增加研發投入，進而從長期推動阿經濟增長。
在市場經濟體制下，內源融資和外源融資均可為企業創新研發提供資金支持。內源融資的主要來源是企業生產經營所獲得的利潤積累，而外源融資的主要來源是銀行信貸和資本市場直接融資等外部資本供給。企業的研發成果多為無形資產，由于其不可抵押的特性，相對于生產性投資，企業的研發活動更難獲得外部資金的支持，因此研發活動對融資約束更加敏感。金融發展理論包含金融結構、金融約束和金融功能等理論，因此金融化不僅指金融行業規模的擴大和金融機構數量的增加，還指金融系統的不斷健全、金融工具種類的不斷豐富、金融結構更加優化和金融機構功能和效率的逐步提升。高效的金融體系可以促進企業創新水平的提高，完善的金融功能還可以使企業研發風險得到控制。Rajan和Zinagales（1998）認為，金融機構提供的貸款保證條款有利于監督企業研發活動，克服道德風險和逆向選擇問題。因此，經濟金融化帶來的金融發展和金融深化可以使企業的外源融資需求得到更好的滿足，進而推動企業實現創新發展的目標。
三、 微觀企業金融資產配置
經濟金融化會影響微觀企業的資產配置。金融化為企業提供了資產配置的選擇，使其投資于可逆轉的短期金融資產，而不是不可逆轉的長期固定資產，金融資產擠占了實體投資的積累，這種行為扭曲對長期投資計劃產生了負面影響（Daniele & Ozlem，2018）。張成思等（2018）研究發現非金融企業金融投資上升而實業投資持續下降。謝家智等（2014）認為我國非完全市場化的資本價格形成機制為金融行業帶來較高回報率，資本逐利的特性使得大量資金進入金融行業，進而出現“脫實向虛”的現象。
理論上，企業進行金融資產配置時“擠入效應”和“擠出效應”共存，而企業金融化的動機和配置資源的能力左右了金融化所造成的影響（王紅建等，2017）。因此，非金融企業金融投資的動機和結果成為經濟金融化研究的一大要點?，F有研究從兩方面分析金融資產配置對企業研發行為的影響。一部分研究認為金融資產的配置對企業研發具有“蓄水池效應”。Stulz（1996）提出，金融資產由于具有良好的流動性，在企業資金短缺時可以迅速獲得資金，金融資產體現出了“蓄水池”效應。鞠曉生（2013）的研究認為企業金融資產配置會對企業的研發產生促進作用，其基本原理為企業的金融資產具有較強的變現能力，因此可以很好的應對流動性風險。也有學者認為金融資產配置對企業研發具有擠出效應。王紅建等（2017）認為實體企業由于具有套利動機，在金融化的過程中會擠出企業的創新投資，實體企業金融化與企業創新研發之間呈“U”型關系。李文貴等（2019）發現當以創新投入和創新產出衡量企業創新時，企業為進行金融資產配置而持股金融機構與創新活動顯著負相關，持股金融機構抑制了上市公司主業的長期發展。劉小玄（2011）的研究表明，經濟金融化降低了研發活動，增加了金融投資，使企業資產出現“空心化”的現象。劉貫春（2017）研究了企業金融資產配置對研發投入的影響，發現金融資產配置會在當期抑制研發投入，在未來促進研發投入，即體現了“蓄水池”功能，而金融渠道獲利則對企業研發創新呈現抑制作用。 研發投入作為與企業發展緊密相關的投資方式，在不同的市場因素和企業類型下受到的影響也有所不同。一方面，市場競爭的威脅促使公司通過擴大研發來保持競爭優勢，在我國市場經濟發展時間短、產業結構不完善、競爭不完全的條件下，這一“逃離效應”超越了激烈競爭下低模仿成本抑制創新的“熊彼特效應”;另一方面，市場競爭能夠強化約束機制，優化管理決策，處于激烈競爭行業的企業能夠更多地利用企業金融化的“蓄水池效應”合理地改善研發情況。同時，當公司在行業中的競爭力可以通過研發投入顯著提高時，研發投入成為了一種剛性需求，上升到了戰略發展的層面，此時受到金融投資的擠出效應較為不顯著。
總體來看，技術創新需要企業長期投入大量資金，當企業將資金進行金融資產配置時，其原本的研發行為就會受到影響。因此，應強化市場競爭，使企業將研發投入作為競爭的重要手段，同時規范專利保護制度，使企業在研發投入決策時對潛在的研發成果有良好的經濟預期。同時，也應完善產業政策，推出優惠措施鼓勵企業開展創新和研發投資。
四、 公司治理與股東價值最大化
金融化的重要表現之一是股東價值的增加，金融化研究的一支文獻致力于公司治理發生的變化。傳統的企業決策理論認為由于股東存在分散性，公司治理權掌握在管理層手中，他們的主要目標是讓企業長期占據市場份額并獲得增長，獲取利潤是保持增長的重要途徑（Lavoie，1992）。然而，在20世紀70年代中期，代理成本理論盛行，股東權力革命在西方社會愈發活躍，公司治理的核心逐漸由從企業管理層變為公司擁有者。隨著經濟金融化程度的加深，資本的集中程度也在提高，使得股東對公司的控制力上升（Lazonick & O'Sullivan，2000），機構投資者也越來越多的成為公司的大股東，這最終增加了金融市場對公司的控制力，進而影響了公司的研發決策。20世紀80年代以后，股東價值最大化（MSV）的規則逐漸被廣泛接受，并最終合法化（Rappaport，1999）。高流動性的資本市場條件下，公眾股東往往具有短期投機的傾向，股東對短期盈利能力的偏好破壞了固定資本的積累（Hein & van Treeck，2008;Dallery，2009）。與此同時，經濟金融化下企業涌現的交叉持股和機構持股也使得外部團體的偏好進一步影響了企業的投資決策行為（McCahery & Sautner，2011）。
根據代理理論，股東是唯一有動機承擔投資于生產資源風險的利益相關者和唯一的剩余索取者，但這種理論并沒有考慮到其他的利益相關者，包括納稅人和工人（Laz-onick，2011）。在股東價值最大化理論的指導下，高管往往為了財務利益而采取一些結構性的就業策略調整，拒絕投資于新的、有高附加值的就業創造，這是以犧牲公司的長期競爭能力為代價的。尤其是為了使高管團隊踐行股東價值最大化的原則，往往采取高管薪酬與股權掛鉤，高管獲得了更多的激勵去提振股價以謀取私利，也出現了以股份回購形式向食利階層聚集的情況（Pelly，2008）。Daniele和 Onaran（2018）認為在股東價值最大化引導的公司治理下，公司的金融化加劇了就業結構變化造成的永久性失業，同時削弱了企業在創新和創造新的高附加值就業機會方面的投資。
在我國公司治理結構仍不成熟的情況下，許多研究聚焦如何發展更成熟的公司治理結構，以及其是否能緩解金融化背景下研發創新投入的減少趨勢。宋麗平等（2018）將該層面的主要影響因素劃分為高管激勵機制（包括股權激勵和薪酬激勵）和高管約束機制（包括獨立董事和股權集中度）。需要注意的是，雖然在美國的經驗中股權激勵是金融化擠出投資的一大動因，但我國的股權激勵與公司未來發展而不是短期業績更加相關。安磊等（2018）深入探討了中國情境下兩者的差別，認為受到股權激勵的高管在決策中會更多地考慮公司的可持續發展和競爭優勢的建立，而優化高管的激勵契約設計是避免非金融企業過度金融化的關鍵。高管的約束機制中，獨立董事來源于委托代理問題的監控機制，有利于抑制高管的短期逐利行為，這在一定程度上可以緩解對創新投資的擠出效應。大股東更具有長期投資的動機，故適當的股權集中度有利于減輕研發投入不足的問題（Stein，1988）。針對我國上市公司數據所做的相關實證研究頗多。高月（2018）從企業生命周期的角度出發，以實證結果支持了衰退期企業的嚴重代理問題增強金融投資對研發投入的擠出。宋麗平和于靖（2018）的實證研究表明高管股權激勵和股權集中度都可以顯著削弱金融化對研發投入的負向影響，獨立董事比例的調節作用并不顯著，這可能是由我國獨立董事的較弱獨立性造成的。晉盛武等（2017）對國有、非國有企業進行了比較研究，同時驗證了高管股權激勵會削弱企業金融化對研發投入的消極影響，也支持了國有企業擠出效應更強的結論。謝家智等（2014）對政府控制做出了更深入的探討，其結果證明政府控制會放大金融化對技術創新的影響。因此，針對經濟金融化帶來的股東價值最大化趨勢，應加強社會公眾對企業的監督，促使企業管理者將企業長期價值作為首要考量。
五、 金融業的人才“虹吸效應”
金融化可以通過改變人力資本配置影響企業研發行為。企業進行研發投入的目的是獲得預期收益，Barney （1991）認為推動企業創新的主要因素在于知識。知識可以通過企業內部的研發積累，也可以從員工的技能和能力中獲得，后者即為人力資本（Zahra & George，2002）。Annelies等（2017）認為在人力資本對創新的作用中可以關注三個要素，分別是教育水平、培訓時間和空閑時間，其中教育水平反映了知識儲備和學習能力，企業分配給員工的培訓時間可以使其獲得外部知識，而靈活的空閑時間則有利于創新。金融化使得金融部門利潤提高，同時也加大了金融部門的人力資本回報，這使得金融部門吸納過多的優質人才。與此同時，生產部門需要高素質人才進行技術創新，因此金融化的虹吸效應會降低實體企業的研發進度和勞動生產率，對研發行為形成阻礙。 20世紀80年代，Tobin（1984）認為金融過度發展對人力資本配置有扭曲效應，金融的過度深化產生的高工資會將優秀人才由實體部門吸引到金融部門，導致實體部門的研發活動缺乏智力支持，最終使經濟增長放緩，這一學說在當時的經濟條件下沒有引起各方的足夠重視。2008年全球金融危機過后，人們開始關注金融部門的過度發展為經濟帶來的負面影響。很多學者回顧了20世紀70年代以后金融部門中出現的變化，發現在金融自由化的大趨勢下，政府放松金融管制并鼓勵金融創新，使得金融部門快速擴張，為其帶來大量的人力資本溢價。Boustanifar （2017）研究20世紀80年代美國的金融行業發展，發現雖然金融行業就業占總就業的比例僅為13%，但50%的工資上漲都在金融行業出現。Philippon和Reshef（2013）研究了20世紀80年代歐洲各主要經濟體金融部門的發展歷程，發現金融部門的平均工資和人力資本質量均較其他部門有顯著提高。高薪使得大量移民進入發達經濟體工作，使發展中國家出現了“智力枯竭”。實證研究方面，Kneer （2012）研究了美國金融去管制后銀行對人才的吸引使得對研發投入要求較高的制造業企業勞動生產率出現了下降。金融業對人才的“虹吸效應”與我國高等學校招生考試的“經管熱”現象相符。根據調查，高考狀元更加愿意報考經濟類和管理類的專業，而對文學、理學等基礎學科的熱情較小，這一現象應當引起重視。
六、 結論與展望
金融化現象深入經濟生活的方方面面，對企業經營產生重要影響。本文從金融發展、微觀企業金融資產配置、公司治理和人力資本等角度研究金融化對企業研發行為的影響機制，認為應充分利用金融發展帶來的外源融資支持鼓勵企業研發投資，同時要防范金融化對企業創新產生的負面影響。政府可出臺財政政策、貨幣政策和產業政策，引導企業對實業投資、金融投資和創新投資做好短期和長期的平衡;還可推出有針對性的人才政策，鼓勵人才從事生產和研發，以提升我國制造業的實力和產品的國際競爭力。我國現已逐步開展相關工作，以人才戰略為例，教育部的“產學合作協同育人項目”就是深化產教融合、促進企業研發創新的重要抓手。
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基金項目：中國人民大學2018年度拔尖創新人才培育資助計劃成果。
作者簡介：賈翔夫（1990-），男，蒙古族，遼寧省大連市人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向為經濟金融化;程心怡（1999-），女，漢族，安徽省蕪湖市人，中國人民大學勞動人事學院本科生，研究方向為人力資源管理。
收稿日期：2019-04-11。
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