企業金融化研究綜述

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　　摘要：金融化趨勢的不斷加快，對于實體經濟發展的影響也越來越大，當前中國經濟正處于轉型時期，研究非金融企業金融化的發展已成為學術界的熱點。本文從國內外對于企業金融化的重要研究文獻中，對企業金融化的相關研究進行了梳理，包括企業金融化的內涵與形成的原因，對實體經濟的影響，以及企業金融化的治理對策等，為企業金融化更好的服務經濟發展提供一定的參考。
　　關鍵詞：企業金融化;非金融企業;虛擬經濟
　　自20世紀80年代以來，我國實體經濟產能過剩現象導致大量的產業資本涌入高收益率的金融、房地產行業，使我國的虛擬經濟不斷膨脹，最終導致了實體產業的金融化。在世界經濟虛擬化的大背景下，中國經濟也出現了金融化趨勢，金融業對GDP的貢獻逐漸增加，金融業獲取的利潤也大幅度超過了其他行業，與之相比，實體經濟由于產能過剩、產業鏈低端等問題，發展速度不斷減緩，虛擬經濟過度膨脹導致實體經濟與虛擬經濟之間出現結構性失衡問題。因此，自2016年以來，國家也不斷地施行新的政策進行供給側改革，振興實體經濟的發展。非金融企業金融化的發展雖然促進了金融業的發展，但是卻給實體經濟帶來了一定的影響，因此本文對企業金融化的研究包括企業金融化的涵義、度量，企業金融化形成的原因、企業金融化造成的影響以及如何應對等多個方面，研究目標主要是為了更加深刻清晰地認識企業金融化，并有助于防范企業金融化的過度發展等等。
　　一、企業金融化的內涵與形成原因
　　關于非金融企業金融化的定義，國內外有所不同。Krippner（2005）認為非金融企業金融化指企業的利潤來源更加依賴金融投資活動，而不是遺忘的傳統產品生產和貿易活動。Stockhammer（2010）認為非金融企業金融化是指企業參與金融市場的積極性不斷增強的過程，企業的資產負債率不斷地提高，企業的股票回購和分紅活動都不斷增加。而國內的學者蔡明榮，任世馳（2014）從行為和結果兩個角度來界定非金融企業金融化，他們認為，從行為來看，企業更加偏好進行資本市場運作，從結果來看，企業的利潤更大比重的依賴于金融收益。國內其他的學者張文中（2004）、劉篤池（2016）等大多也都是從以上方面來進行闡述的。
　　由于不同學者對企業金融化的定義不同，因此對于企業金融化的度量指標也有一定的差異。Krippner（2005）創造出證券收入/NCFs現金流量指標來對美國企業進行研究，測量美國非金融公司利潤來源結構的變化，將該指標應用于對美國制造業和非制造業企業金融化程度的測度，并且驗證了該指標的適用性。Crotty（2005）將企業金融化指標細分為資金運用、資金來源和資金去向三個方面來進行度量，得到的一級指標主要有資產構成（7個）、權益構成（3個）和利潤分配（5個）等。Orhangazi（2008）在Crotty的基礎上進行了創新，對具體指標進行了增添和替換，在資產類指標中增加了金融資產與總資產比率指標，在收益分配類指標中將凈增加值替換了內部資金和現金流。國內學者王家華等（2004）將證券化作為衡量經濟金融化的指標，張國慶（2010）通過數據來研究企業金融化與企業利潤構成之間的關系，李云清（2013）研究了中國石油行業企業金融化程度，韋曉樂（2015）研究了制造業不同行業、不同區域、不同所有制下行業金融化程度，并探究了金融化程度對企業創新能力的影響，研究表明，制造業的金融化對企業的技術創新能力和意愿產生負向的影響。根據徐新強（2014）等學者的研究，非金融企業金融化的度量主要是從三個方面來進行的，包括金融資產占比（金融資產占企業總資產的比例）、金融收益占比（金融收益占全部營業利潤的比例）和金融現金流（投資支付現金占投資活動現金流出）。
　　非金融企業金融化現象并非一蹴而就的，主要有以下幾個原因。第一，宏觀經濟的波動性。Firat Demir（2007）研究認為，企業金融化主要是因為經濟日益增長的波動性和不確定性，實體投資與金融投資所獲得報酬率具有較大的差異，使得企業為了獲得更高額的報酬而逐漸金融化。楊明基（2006）研究表明，資源價格通過影響企業的利潤情況的企業金融化來影響企業的資本結構，同時也對信貸資金的配置產生影響。第二，資本的擠出效應。Orhangazi（2008）通過研究表明實際投資和金融化之間存在負相關關系，資本的剛性和市場的不確定性對非金融企業的投資行為有一定的影響，資本的擠出效應進一步促進了投資者選擇短期可逆的金融投資而放棄風險可能更高的長期固定投資。第三，金融市場的創新發展。林楠（2007）認為企業金融化源自于企業所處環境的金融化發展?；ヂ摼W金融的不斷發展，金融工具的不斷創新信息科技與大數據的迅速崛起，使得大量資本流入金融市場，形成了巨大的套利空間，被非金融化企業所追逐。
　　從對企業金融化動因的梳理來看，企業金融化的發展不僅來自于外界金融環境的影響，而且來自于企業內部真實的需求。實體投資利潤率的不斷降低，而金融業的高報酬率使得追求利潤最大化的企業管理者比以往更多地進行金融投資，這對經濟結構也會產生影響，反過來金融市場的行為也會加劇企業的金融化。
　　二、企業金融化的影響
　　企業金融化對實體經濟的影響，正面影響還是負面影響學術界還沒有形成定論。Paul Sweezy（1997）認為企業金融化促進了實體經濟的增長。而絕大部分經濟學家認為是有負面影響，Thomas Palley（2007）認為企業金融化可能會導致經濟陷入債務型通貨膨脹和長期衰退狀態，他認為在宏觀層面和微觀層面，金融化都有不利的影響，金融脆弱性在不斷加劇。
　　著名經濟學家Epstein，G.A.坦主編的《金融化與經濟世界》一書中，系統地論述了企業金融化的后果，書中指出企業金融化負面地影響了全球經濟運行，導致國民收入分配有利于金融機構和金融資產持有者，導致工人的工資和福利被削減，經濟欺詐增加，制造并放大了金融市場泡沫引發了新興市場的數次金融危機。韋曉樂（2015）探究了金融化程度對企業創新能力的影響，研究表明，制造業的金融化對企業的技術創新能力和一元產生負向的影響。陳享光，郭祎（2016）認為一方面金融化通過財富效應等渠道對經濟造成了一定的刺激作用，但是企業金融化的發展也造成了虛擬資本積累與現實資本積累更大程度的分離，擴大了資本積累過程中的斷層和矛盾，使得金融的發展與實體經濟發展脫節，也增加了金融體系的內在不穩定性。杜勇，張歡，陳建英（2017）利用樣本數據，研究了實體企業金融化對未來主業發展的影響，研究表明金融化損害了實體企業的未來主業業績，金融化的“擠出”效應大于“蓄水池”效應，并且相比于非國有企業，在國有企業中金融化對未來主業業績的損害效應更大。鄭勝男，干勝道（2018）以河北省非金融上市公司為例，對企業金融化進行了研究，他們認為適度的金融化會為企業緩解融資壓力，給企業發展提供動力，而過度的金融化會對實體經濟產生一定的沖擊。劉濤（2018）利用滬深兩市上市公司樣本數據，基于異質性隨即前沿模型實證研究了金融化對非金融上市公司投資效率的影響，結果表明，金融化對非金融上市公司實務領域投資支出產生了顯著的“擠出效應”，加劇了非金融上市公司面臨的融資約束問題，并進一步導致上市公司投資效率的損失。王紅建、曹瑜強（2018）等通過A股上市公司樣本數據發現，整體上企業金融化與企業創新表現為顯著負相關關系，實體企業金融化擠出企業創新存在拐點，當企業金融化程度超過23%時，兩者存在正相關關系，為促進效應，實體企業對金融資產投資分享了金融業的高額利潤，是一種市場套利行為。從以上文獻梳理來看，企業金融化對企業自身經營發展各方面有不同的影響，對于經濟發展也有一定的影響。 　　三、關于企業金融化的對策建議
　　關于應對企業金融化的對策建議雖然不多，但大都圍繞政府和企業自身方面來展開的。杜勇，張歡，陳建英（2017）中認為應該發發揮貨幣政策來振興實體經濟的同時，要著重防范信貸資金“脫實向虛”，應該營造好良好的金融生態環境，有效防控金融風險，促進實體經濟的發展。劉濤（2018）認為，如果企業選擇追逐遠期利益目標，應該對金融產品的投資支出進行調減，并且不斷地增加實物領域的投資支出，提高投資效率。應該鼓勵產業資本積累，提高產業資本積累的質量，防止金融體系的過度支持而損害生產資本積累，應該降低實體企業投資的融資成本，引導資本向生產領域轉移和貨幣資本產業化，還應該適度控制國際金融化資本，金融化資本的流動性和投機性會對發展中國家帶來貨幣風險、金融脆弱性風險甚至主權風險，要避免本國金融化資本的過度積累，也要防止國際化資本的過度積累向中國的過度轉移，要對國際金融化資本的跨境流動進行有效管控。鄭勝男，干勝道（2018）以河北省非金融上市公司為例，對企業金融化進行了研究，他們認為政府應該優化實體經濟發展環境，完善金融制度，企業自身應該回歸實業經營，加強企業內部控制，規范金融化行為，使產融結合良性發展。
　　上述對策建議絕大多數都立足于宏觀經濟的視角，當然也有立足于企業自身的對策建議。在國內，管理層對于振興實體經濟有著非常明確的認識，但是政府對企業金融化的智力的呼吁大多停留在企業的社會責任層面，而缺少相關的建設治理制度，因此學術界對于企業金融化的研究還有待豐富，對于企業金融化治理的對策研究也應當增加。
　　對于企業而言，企業應該根據自身所處的行業，使企業所處的金融化水平既有利于自身快速發展又能防范金融風險與經營風險，應善于利用企業金融化來盡快解決產能過剩問題，提高企業的創新能力，著眼于長遠發展。對于政府而言，應根據對不同行業金融化水平的調查研究，對金融化程度出臺不同的政策，設置相應的審核標準與監控標準，協調不同行業間的金融化水平，加快我國的產業結構調整，促進改革深化和技術創新。要建立一個開放性、多層次的金融市場，拓寬資本流通渠道，緩解非金融業企業的融資難的壓力，使企業合理、理性的參與金融市場的活動。
　　目前，實體經濟在我國經濟發展中仍占據較大比重，對國民經濟發展至關重要，因此研究非金融企業金融化是十分有必要的。根據以往研究來看，企業金融化雖然會對實體經濟發展有一些不利的影響，但這并不代表對實體企業配置金融資產的全盤否定，隨著大環境金融化的不斷發展，對于企業和政府而言，都應該順應時代的發展，充分發揮金融市場的有利作用，更好地促進經濟的全面健康發展。
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