淺析連續并購的動因及風險
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摘 要：企業之間的并購作為一種企業外延式發展方式，在具備成熟市場經濟的國家是伴隨企業成長的一種非常有效的資本運作手段。隨著中國市場化配置資源體系的完善以及資本對外開放程度的提高，企業之間的并購也被越來越多的中國企業所認識并使用。如今，單次的并購早已不能滿足部分公司的戰略需要，其渴望通過連續并購擴大公司規模，形成競爭優勢實現其戰略布局。但相關實證研究表明，通過連續并購達到預期目的的公司并不在多數。連續并購短時間內可以迅速提高公司業績，但長遠來看，由連續并購帶來的種種風險，如“達摩克里斯”之劍般，威脅著企業的健康發展。本文以廣告傳播行業翹楚BS公司為例，梳理其并購過程及動因，對其一系列并購行為可能對企業持續發展帶來的風險進行分析，為今后上市公司的連續并購行為提供借鑒。
關鍵詞：連續并購;動因;風險
一、連續并購概念
并購意指兼并與收購。但隨著企業的發展需要，出現了大量短時間內多次并購的行為，也就是廣義上的連續并購。連續并購一詞是由“并購計劃”（acquisition programs）發展而來，最早由學者Schipper和Thompson提出。國內外對于連續并購的研究開始較晚，目前學術界對于連續并購的發生次數及年限還并沒有形成一致的認同，但大都認為連續并購即為公司在一段時間內發生多起并購事件。本文將以Fuller（2002）作為界定連續并購的標準，即在3年內產生5次以上并購行為。本文選取的案例公司BS公司在上市三年內完成了6次收購，符合此標準。
二、BS公司公司介紹及連續并購過程
成立于1996年的BS公司，目前是一家專注于在大數據和社交網絡時代背景下的數據科技公司，其通過為企業提供營銷服務、數字廣告等服務為客戶智慧經營賦能，服務地域覆蓋全球主要市場。2010年，BS公司在深圳創業板上市，上市之初BS公司業務主要集中于公共關系服務，為客戶提供的傳播服務類型比較單一，后來通過并購的方式，其業務范圍不斷擴張，為成長為一流傳播集團的目標奠定了基礎。公司只用了短短7年的時間，其營業收入由4億元發展為2018年的231億元。目前，公司已經成為中國第一大、世界第八大營銷集團。BS公司采用的外延式發展戰略，主要就是通過并購具有獨特業務優勢和競爭實力并能夠和公司現有業務產生協同效應的相關公司的方式實現。縱觀國際傳播行業的發展歷程，行業內著名的WPP、Omnicom、IPG集團均通過并購等外延式擴張的手段建立起集團內多品牌獨立運營的模式，最終成長為世界知名的傳播集團。BS公司也希望借鑒這一成功模式通過并購向一流的專業傳播集團的目標邁進，同時為股東創造持續穩定的業績回報。
為實現公司外延式發展戰略，回顧BS公司的發展歷史，公司自上市以來并購的企業超過20家，還有諸多參股企業。其主要并購情況如下：2011年11月以1.74億元收購YG51%的股權;2012年4月以4.35億元收購JIN廣告100%股權;2013年8月以18億元收購BJ廣告100%的股權;2014年4月以5.85億元收購WAVS 82.84%的股權;2015年以11.2億元收購V7 85%的股權;2016年以8.3億元收購LH科技剩余43.68%的股權。從2011年至2016年，BS公司為完成收購，累計支付對價80億元以上。
三、連續并購動因分析
根據并購動因理論，企業發生并購行為的目的主要在于擴大公司規模、提高管理運營效率、占有更加充足的市場份額，享受協同效應帶來的成本壓縮，除搶占更大資本市場外，還能有效降低經營風險。常規來看，企業發生連續并購的動因大致有如以下幾個：一是從管理者來看，若管理者過度自信，企業大概率會進行頻繁的連續并購，刺激管理者決定持續并購的另一個動因來自薪酬方面;二是從經驗學習來看，企業過去的并購決策往往影響未來的并購決策，且兩者之間呈正相關的關系;三是從企業長期發展角度來看，企業多次開展并購活動對于獲得先進的技術、優秀的人才有很大的益處。
BS公司的組織結構是典型的M型事業部制，這種結構下一個非常明顯的特點就是方便企業開展多元化并購活動。BS公司通過橫向收購同業務優質公司，比如BJ廣告，利用其在影院的海報資源豐富自己的媒體資源，這種做法在實現優勢互補的同時，又可以充分利用被并方包括管理能力、專利技術等全方位資源，最終實現集團綜合實力的整體提升。在并購初期，BS公司取得了巨大的成功，這樣的業績也得到了投資者的肯定。外界的看好也是加速企業開展并購的動因之一。在資本市場激烈的競爭環境下，BS公司必須抓牢更多的資源與能力才能保持住已經取得的優勢和地位。一次并購顯然無法讓企業擁有持續的競爭優勢，只有連續并購才能讓企業繼續擁有較高的市場競爭力。
四、連續并購的績效影響
持續的、大規模的并購帶來的好處不言而喻。公司體量不斷增大，營業收入增長率最低時也可以達到40%左右，上市七年營業收入翻了30多倍。同時，公司2014年之前的凈利潤增幅也十分可觀，上市五年就從4845萬元增長到7.12億元。在市場拓展方面，公司更是一舉成為中國第一大營銷公司，業務已發展到本土市場意外的香港、北美、英國市場。
但是，填鴨式的并購得到的企業終歸是個“大胖子”，而且是虛胖。并且在“狼吞虎咽”之后，落下了許多“暗疾”，2015年公司凈利潤跳水就是公司“暗疾”爆發的集中表現。當BJ廣告、JIN廣告及WAVS業績不及預期時，商譽及無形資產減值超過9億元，公司大規模并購一直以來的完美表現戛然而止。BS公司這個曾經的資本寵兒，在2017年7月份股價創下自公司上市以來的新低。從以上種種情況來看，雖然公司將自己一口一口吃成了一個大胖子，但身體的健康程度不佳。公司對并購資產的整合效果較差，可以說吃下去的東西沒有被消化或者造成了消化不良。從毛利率和凈利率水平來看，公司自上市的一系列并購雖然帶來營業收入的增長，但是相應的成本和費用也在成比例增長。由于市場競爭和業務整合不佳，毛利潤率和凈利潤率整體呈現下降趨勢。 五、連續并購的風險
從BS公司公布的2015年報中可見，該企業的凈利潤同比下跌超過90%，這是因為并購公司商譽減值計提了大量減值準備造成的。說明連續并購策略的復雜性與多樣性會使企業面臨諸多風險。凈利潤的暴跌是連續并購后多個風險交織互動的結果。外延式發展的模式讓BS公司在發展初期迅速增長，不過這也給企業價值創造帶來了安全隱患。
1.虛擬資產增長導致的減值風險
公司眾多并購中兩個最大的項目：BJ廣告和LH科技（交易金額均為18億元左右），其中一個已經可以宣布失敗了，而另一個也將迎來今年的業績“大考”。公司并購標的頻繁出現業績不及預期的情況，因并購而產生的巨大商譽也引起了關注者的擔憂。2016年末公司商譽高達46.85億元。LH科技是多盟、Domo、Mad的控股平臺，要支持如此高的商譽，LH科技2017年和2018年扣非凈利潤要分別達到1.199億元和2.138億元。此外，V7的凈利潤水平很不理想，雖然沒有對賭協議體現公司對其的預期，但是2000萬的凈利潤明顯很難支撐9億商譽。BJ廣告和JIN廣告雖然已經過了業績對賭期，但是兩家公司的業績增長明顯不及預期，相應的商譽余額也是一顆不定時炸彈。并購帶來的虛擬資產并不只有商譽，截至2016年年末，公司的無形資產為15.5億元。其中包括商標權、品牌、客戶關系、特許經營權等。2015年公司因品牌減值造成的無形資產減值超過7億元。
2.支付方式引發的資金風險
當企業發起連續并購活動時，現金支付會導致企業遭遇償債風險與資金流動性風險，現金支付的時限較短這給主并方造成了巨大的現金壓力，進而可能產生財務風險。公司進行大規模并購的過程中承擔了巨大的財務壓力，雖然公司通過增發股票、發行可轉換債券、發行公司債等多種方式進行融資，但是BS公司的財務狀況仍然嚴峻。2016年，公司資產負債率為64.45%，2016年的利息支出高達3.08億元。此外，由于廣告業務資金回籠周期長，且公司凈利潤超過半數來自非經常性收益，2016年公司經營活動中產生的現金流凈值為負數，使得公司資金面繼續承壓。
3.管理層整合風險
業績不及預期只是這場危機的表象，根源還在于公司對并購標的整合能力不足，而且這種不足又被公司過于樂觀的利潤評估放大了。商譽和無形資產9億減值中有7億發生在BJ廣告，除業務發展不順這一原因之外，而更主要的原因可能在于管理層整合不理想，公司解除了BJ廣告原管理層。2014年11月公司收走BJ廣告創始人和實際管理人李某的管理權，且在業績不達標時要求李某等進行補償，而李某是公司持股5%以上的股東。這場“內斗”官司一直僵持到近期，判決結果對公司而言并不理想。發生在BJ廣告的一系列鬧劇都證明公司業務整合的失敗。
4.對賭協議運用風險
2015年之前交易金額最大的三次并購都出現了凈利潤不及業績承諾，因此證明公司基于業績預期的并購估值往往也是高估的，商譽減值也成為并購留下來的最大隱患。BJ廣告、WAVS、JIN廣告在2015年均出現商譽減值。2016年BJ廣告繼續出現商譽減值，而且公司新收購的MD也因凈利潤不及業績承諾出現商譽減值。2017年上半年，BJ廣告也并沒有如期達到相應的承諾業績。
六、建議
一方面，公司現階段應加大內部資源整合的力度并減緩對外并購的步伐，充分利用現有優勢做大做強主流業務;另一方面，公司需尋找新的融資平臺，緩解現在的資金壓力。2017年9月公司擬通過V7、WAVS全部股權及1億美元現金交換上市公司Cog63%股權，通過這次交換公司將獲得美元資產的融資平臺，能夠在未來緩解部分資金壓力。最后，通過并購實現公司戰略目標無可厚非，但在進行如此大規模的公司行為之前，集團應縝密做好事前風險評估。
七、結語
從迅速占領市場、擴大營業收入的目的上來講，BS公司比較成功的達成了目標，僅用了7年就利用資本市場通過不斷并購成長為中國最大、全球第八的營銷集團。但是從并購成本和整合效率來講，BS公司的做法無疑也給其他想要效仿此種模式迅速做大做強的公司起到了警示作用。通過大規模并購不斷擴張造成的一系列問題都出現在公司身上，如并購估值不合理、資金鏈緊張、整合不順利、新老股東糾紛等等。整體來看，公司是成也并購，敗也并購。并購只是經營手段，管理才是經營能力的體現。沒有優秀的管理，再多的并購也是鏡花水月。
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