我國制造業企業海外并購財務風險分析與防范
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作者:劉毅
【摘要】 隨著國內產業的升級及“一帶一路”倡議的推進，我國制造業企業開始合理有序推進海外并購。但由于國際形勢復雜多變，機遇與風險并存，并購定價、融資、支付等各項財務決策都可能使得企業預期的并購價值與預期偏離引發財務風險，控制和降低財務風險已經成為企業海外并購中成敗的關鍵。因此，建立科學合理的財務預警體系、采取多種融資方式及對匯率進行合理預期可以有效應對企業海外并購中的估價風險、融資風險及支付風險。
【關鍵詞】 海外并購;財務風險;財務風險預警系統
【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1002-5812（2019）20-0063-03
一、制造業企業開展海外并購的原因
跨國并購作為我國企業對外直接投資的重要方式之一，受到越來越多企業的重視，海外并購已逐漸成為制造業企業謀求全球戰略性資源、進行全球化布局的首要原因。
制造業一直是我國海外并購最重要的產業之一。根據胡潤研究院與易界Deal Globe聯合發布的《2018中國企業跨境并購特別報告》顯示：2017年中國企業海外并購交易數最集中的行業是制造業，并購100強的TOP 10中制造業就占了5宗，交易金額占總金額的59%。隨著我國“一帶一路”倡議的深入推進，我國企業也在“一帶一路”沿線國家加大了投資力度，不斷擴大市場份額贏得技術主動權，制造業企業海外并購規模屢創新高。從并購目的來看，制造業企業通過海外并購不僅能學習到國外先進的經營管理理念、引進先進的生產技術，還能夠通過海外并購開拓國外市場，在全球范圍內優化配置資源、實現全球化布局的戰略目標。
盡管制造業企業進行海外并購的目的是為了獲取高端資源和進入國外市場，但由于受到多種因素的影響，實際上海外并購的支付方式卻較為單一。從目前來看，我國制造業企業海外并購絕大多數為現金支付，可以預測資金的流動性壓力是我國制造業企業對外直接投資所共同面臨的壓力，并購財務風險是企業面臨的最大風險之一。因此，制造業企業能否很好地控制和降低財務風險，已經成為其海外并購成敗的關鍵。
二、影響我國制造業企業海外并購的財務風險因素
企業并購財務風險是指由于并購估價、融資、支付等各項財務決策引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。在我國制造業企業海外并購活動中，影響財務風險的主要因素包括：并購估價給企業帶來的負效應、并購籌資和并購支付引起的財務風險。
（一）并購估價風險的影響因素
1.協同效應因素。并購估價即評價目標公司，其實質是對目標公司進行綜合分析，以確定目標公司的價值，最終決定支付價格。目標企業價值評估是否準確、合理將直接影響并購交易成本、籌資方式以及最終的并購整合效應，最終會影響并購企業的財務狀況、現金流量及資本結構，給并購企業帶來財務風險。而目前在并購中所使用的估價方法主要包括貼現現金流量法和換股合并估價法。無論采用何種估價方法對目標企業進行價值評估都需要準確評估協同效應因素。例如換股估價法模型為：
PAB=β（YA+YB+△Y）/（SA+ERSB）
其中：YA為A公司并購前收益，YB為B公司并購前收益，SA為A公司并購前普通股股數，SB為B公司并購前普通股股數，△Y為協同收益，ER為換股比例。
由公式可知，并購換股比例會受到預估的協同收益的影響。同樣，貼現現金流量法中的自由現金流量也是判斷協同效應的影響因素之一，如若評估不夠準確甚至錯誤都會給企業并購帶來錯誤的定價，帶來財務風險。對并購中的協同效應準確預測是基于對目標企業信息的掌握，而我國制造業企業為了能迅速進入海外市場，在海外并購中存在因信息不對稱而急于求成的現象，往往并購業績較差甚至瀕臨破產的海外企業，高估目標企業發展潛力，高估協同效應，給自己帶來債務負擔，并影響了資金的流動性，從而產生財務風險。
2.風險防范意識因素。風險防范意識的缺失引起的價值評估風險是我國制造業企業面臨的又一障礙。企業海外并購的目標一般包括市場型目標和技術開發型目標兩類。市場型目標是指為了進入某國市場而進行的海外并購，因為影響到該國某些利益集團的利益，迫于壓力，目標國會針對我國企業設置政策性壁壘和抵制性壁壘，甚至許多海外國家將我國企業視為最主要的競爭對手加以防范。而我國企業在這方面還沒有足夠的認識，在商業領域會忽略這些因素，過低地評估了并購障礙和并購成本，過高地評估了目標公司的價值，支付過高對價而導致財務風險的增大。技術開發型目標是指制造業企業通過海外并購獲得技術團隊，獲得持續的研發能力。技術創新是企業發展的源泉，對于制造業尤為如此。如果目標企業擁有多項技術專利和優秀的研發團隊可以為主并企業帶來持續豐厚的收益，成為制造業企業海外并購的首選，也愿意為其支付合理的并購對價。但由于并購中以技術開發型為目標的制造業企業可能因涉及敏感技術被少數國家懷疑和惡意揣測，為其設置各種嚴苛標準和要求并購支付更高的對價才能完成。相反，我國制造業企業海外并購經驗不足，風險防范意識不充分，在并購估價中會高估無形資產的價值，或者低估并購障礙而產生財務風險。
（二）并購籌資風險影響因素
制造業企業海外并購籌集所需要的資金會給并購后的企業帶來財務風險。一方面，如果并購所需資金不能按期籌集，就會影響并購的進度及完成;另一方面，籌資渠道、籌資方式搭配不合理會影響企業資本結構、股權結構，加大企業的財務風險。目前制造業企業跨國并購所需支付的資金量都超大，從近幾年的交易量來看一般都達到了上千億元，對于大型國企而言，低息快捷的境內融資依然起著決定性的作用，而對于海外并購的民營企業，境內融資則存在一些框架性的難度?？v觀我國制造業企業海外并購，籌措資金不僅要考慮籌資渠道、籌資方式的問題，也要考慮境外的其他因素，如匯率、利率等。 1.籌資方式因素。制造業企業為了完成海外并購，需要大量的資金，并且所需資金還具有時效性，這就要求主并企業有很強的資金籌措能力。成功并購依賴于企業能否在適度風險前提下，采用盡量低的資本成本，通過多個籌資渠道、運用多種籌資方式來籌措所需資金。目前海外并購籌資渠道較狹窄，籌資方式也較單一，絕大多數企業海外并購籌資還是通過境內資本市場來實現。由于涉及資本出境，因此會受到相關政策和資本項目管制的制約。再加上我國金融工具發展相對不夠成熟，籌資方式多樣化很難用在海外并購中。以金融機構貸款為主的負債融資仍是海外并購的主要籌資方式，并購使企業不可避免地背上沉重的債務負擔，且很長一段時間都會影響企業資金流動性，影響其他項目投資和收益，甚至影響其正常的經營活動，使得企業財務狀況惡化甚至破產，形成很高的財務風險。
2.匯率變動因素。海外并購支付方式以及籌資方式的選擇除了要考慮主并企業財務狀況、流動性及股權結構外，也需要充分考慮貨幣流通性和匯率變動帶來的財務風險。匯率變動風險的大小決定著并購是否能順利完成，也影響了主并企業籌資成本、支付成本的高低。在海外并購交易中，能否準確預測匯率變動時間、方向和幅度直接影響到并購籌資成本，由于匯率變動往往會影響現金流量的分析，因此也會影響并購估價，并影響以此為依據判斷目標企業的業績，因此可能得出錯誤結論而產生財務風險。另外，匯率的變動會給交易帶來很大的不確定性，籌資成本也因此升高。實務中，我國企業對匯率變動產生的籌資風險應對能力較弱，財務風險更大。
?。ㄈ┲Ц讹L險影響因素
不同國家金融環境、文化環境以及經濟環境都會存在差異，海外并購與境內并購在支付方式上差別較大。海外并購中，制造業企業原則上可選擇的支付方式主要有如下幾種：現金支付、股票支付以及混合支付，但限于金融體制的差異性，現金支付成為了我國企業實施海外并購最普遍的支付方式，但是現金支付方式往往會對企業的流動性產生影響，從而形成支付風險。而股票支付雖然不會對企業的流動性造成大的影響，但其存在控制權風險及收益風險。由于股票支付會增發新股引入新的股東，從而對企業原有的股權結構和控制權結構產生影響，有可能發生收購方的控制權轉移。除此之外，因為股權支付程序復雜，過程繁瑣，支付周期往往較長，因而可能使收購方錯失良機，混合支付方式綜合現金支付和股票支付的優點，既可以減輕企業的流動性壓力，又可以防止主并企業產生控制權的轉移。但對于一些混合型證券的使用也會產生股權的稀釋，且會改變主并企業的每股收益和每股市價，帶來財務風險。
三、我國制造業企業海外并購財務風險的防范對策
（一）建立財務風險預警系統防范并購估價風險
針對制造業企業海外并購所面臨的并購估價風險，要采取相應的措施加以防范。首先，在并購前需制定并購戰略，在并購戰略指導下選擇符合本企業的目標企業。其次，在初步確定好目標企業后，詳細地對目標企業進行審查，包括審查其財務風險。最后，確定好目標企業后再采用科學的方法對其進行價值評估，遵守有序的并購程序不僅使并購能順利完成，也能夠有效地控制財務風險。同時，通過建立財務風險預警來合理評估目標企業價值，預防因對目標企業價值估價而產生的財務風險。精準的財務風險預警模型能夠幫助企業應對風險。其中阿爾曼教授（Edward. I. Altman）于1968年設計出的多元線性判別模型開創了多元線性財務風險預警模型的先河，目前仍然是使用最為廣泛的財務風險預警模型。Altman教授提出將22個企業財務狀況的指標分為能夠反映企業償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力和現金流量五大類，同時利用多元判別分析技術，篩選出最具敏感性的5個指標，即Z-Scores模型。由于該財務風險預警模型涵蓋償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力和現金流量等要素，在解決出價太高或無法準確評估目標企業價值而導致的財務風險方面非常有效。該模型為：
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5
其中：
X1=凈營運資本/資產總額。營運資本是流動性資產與流動性負債之差。在Altman所選取的3個反映流動性的比率中，營運資本是最敏感也是最合適的。
X2=留存收益/資產總額。該指標能夠反映制造業企業的經濟實力。例如，由于新成立企業沒有足夠的時間去積累留存收益，一家新成立企業必然會呈現出較低的X2。
X3=息稅前利潤/資產總額。該指標能夠反映一個企業資產的生產能力。一個企業凸顯財務危機的狀態是，總負債超越了總資產，而企業的總資產是由總資產的盈利能力決定的，因為一個企業的存在就是建立在資產的盈利能力上的，因此這項指標能夠反映企業近期的盈利能力。
X4=股東權益賬面價值/債務賬面價值總額。企業權益的市場價值反映了在制造業企業破產之前，企業資產能夠承擔的減值量?？赏ㄟ^此指標考察企業的財務結構，因此能夠反映企業的財務狀況。
X5=銷售收入/資產總額。該指標是一個標準的能夠反映制造業企業資產的盈利能力的指標，也是一個可通過運營管理改善的指標。
對于美國企業，Altman將Z值的取值范圍分為4個區間：<1.8、1.8—2.7、2.7—2.99、≥3.0分別對應于超高財務風險、高財務風險、中等財務風險、低財務風險?？紤]到不同國家國情不同，其他國家可參考進行調整。通過此風險預警模型，主并企業可以判斷目標企業的業績及流動性狀況，預測該目標企業未來發展狀況及盈利能力，不僅可以合理預測其未來收益、自由現金流量，也可以合理評估雙方協同效應，在評估目標企業價值及防范財務風險方面起到重要作用。
?。ǘ┒鄻踊谫Y方式，防范融資風險和支付風險
融資方式的多樣化組合，有利于優化企業資本結構，降低企業資本成本，同時還可以降低財務風險，實現股東財富最大化的財務管理目標，當然也能滿足并購籌資需求。目前適合海外并購企業的籌資方式主要有金融機構貸款、發行股票、發行債券等方式。隨著理財環境如稅務環境、政策環境、同業環境、消費者人群等的變化，由此造成的企業財務狀況也不同，有的流動性強，財務狀態好;有的營業收入雖然高，但流動性卻一般。因此，不同的并購籌資不能照搬其他企業的模式，而是要以資金需求為導向，積極尋求適合自己的海外并購融資模式。目前，我國企業的跨國并購籌資方式已經有更多選擇，籌資方式配置最優有利于降低并購財務風險，提高并購整體業績。
1.優先股及可轉換債券融資。這兩種融資工具兼具債權性和股權性，對于企業并購活動的流動性有一定的緩沖作用。優先股可以避免并購企業的控制權外流，同時可以融入大量的資金支持并購活動的順利進行。可轉換債券可以幫助企業平衡流動性和控制權的流動，從而減輕并購企業的融資壓力。
2.并購基金與PE融資。并購基金與PE融資具有相似之處，并購基金和PE在并購融資形式上屬于股權融資，但盈利目標更為明確。其致力于改善虧損企業的財務狀況，提高市場價值。其目標與并購活動相契合，因而此種方式不會對并購公司造成大的資金流動性和債務壓力，加之放款速度相對較快，因而不失為一種好的海外融資選擇。據Pitch Book統計：從2010年第一季度至2016年第三季度，PE融資在海外并購中占43.35%，滿足了海外并購融資的需求。
3.銀團融資。海外并購活動所呈現出的大流量特點隱含著較大的財務風險與時間成本，使資金提供者更加謹慎。因此，如若能將風險分攤，將使資金的融通變得更加快捷方便。在2004年，聯想收購IBM的PC部門，使用銀團融資渠道就很好地保證了并購的順利進行。
（三）合理規劃預期，防范匯率風險
在制造業企業跨國并購融資時，因為并購方的條件等原因，可能會出現外部融資。然而不同的幣值會出現不同的風險。有兩種選擇，一是并購企業可以通過投資外匯市場，把匯率釘在一個較低的固定位置，從而防范不必要的風險;二是如能準確地預測外匯的趨勢，不僅能保證并購活動的順利進行，也能改善企業的財務狀況，因此，針對長期貸款或債券，可以選擇通過遠期合約等形式進行匯率或利率的鎖定，減少風險。
四、結語
我國制造業企業海外并購作為其海外配置資源、占領市場，提高市場占有率的重要發展戰略，同時也因社會經濟結構調整和資源優化的獨特優勢受到廣泛的關注，但是隨之而來的并購財務風險也是一個非常值得探討和關注的問題。制造業企業要增強防范并購中財務風險的意識，采取積極措施，有效應對，以實現企業的發展戰略。
【主要參考文獻】
[1] 施熠，薛鵬.中國制造業海外并購失敗因素研究[J].經濟師，2018，（08）.
[2] 王化成.高級財務管理學[M].北京：中國人民大學出版社，2017.
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