現金流組合特征在投資分析中的應用
來源:用戶上傳
作者:
摘 要：本文結合具體的上市公司案例，通過對公司現金流組合的深入分析，旨在向我們全面而又系統地介紹投資過程中如何運用現金流量表所揭示的現金流組合特征來對特定的投資標的進行分析的思路和方法，以期為投資者在具體的投資實踐和投資決策中有效地規避投資陷阱、降低投資風險，進而提升投資標的的命中率與收益率提供一些有益的參考和借鑒。
關鍵詞：現金流組合特征;投資分析;上市公司;案例分析
一、引言
目前，在投資過程中，投資者對于投資標的現金流量表的分析多集中于數據分析和指標分析，且多將關注的重點集中于企業經營活動所產生的現金流量上，而忽略或放松了對其他兩類經濟活動所產生的現金流量的重視和分析。對此，筆者認為，上述對現金流的分析思路和分析方法固有其優勢，在多數情況下也確實可以達到預期的分析目的和效果，但是客觀評價，此類分析方法難免過于簡單和片面，對相關問題分析得不夠透徹、全面。鑒于此，本文另辟蹊徑，擬從現金流量組合特征的角度，來向我們展示現金流量表的新的分析思路和方法，以期為投資者在具體的投資實踐和投資決策中有效地規避投資陷阱、降低投資風險，進而提升投資標的的命中率與收益率提供一些有益的參考和借鑒。
二、理論綜述
1.現金流量表及現金流量
（1）現金流量表
現金流量表，是指反映企業在一定會計期間現金和現金等價物流入和流出的報表。對于現金流量表的理解和認識，主要應該把握以下兩點：其一，作為企業的三大財務報表之一，它是以特有的收付實現制為編制基礎，將權責發生制下的盈利信息調整為現金流信息，進而向報表信息使用者全面呈現企業三大經濟活動所產生的現金流量信息;其二，現金流量表是連接“資產負債表”和“利潤表”的紐帶，對其的分析有利于對資產負債表和利潤表的分析和理解。
（2）現金流量
根據企業業務活動的性質和現金流量的來源，現金流量表在結構上將一定期間產生的現金流量分為三大類：經濟活動產生的現金流量、投資活動產生的現金流量和籌資活動產生的現金流量，按照流入、流出的方向進行劃分，此三類經濟活動產生的現金流均又可分為流入量、流出量及凈流量。
2.現金流組合特征
基于對企業現金流量表及現金流概念的理解和認識，企業在一定期間內所產生的現金流量可劃分為三類，即經濟活動產生的現金流量、投資活動產生的現金流量和籌資活動產生的現金流量，每一類經濟活動所產生的現金流量又可劃分為流入量和流出量。如果用“+”表示流入量、“-”表示流出量，則企業三大經濟活動所分別產生的現金流量凈額要么為“+”，要么為“-”，于是由排列組合的數學知識可知，這三種經濟活動產生的現金流量凈額可形成以下8種組合特征，如表1所示。
三、現金流組合特征分析
從大的角度來講，企業的現金流組合特征可劃分為兩大類，即經營活動產生的現金流量凈額均為正的一類和經營活動產生的現金流量凈額均為負的一類，其中，前者如表1中的1-4種所示，后者如表1中的5-8種所示。之所以能夠進行這樣的劃分，主要是基于經營活動產生的現金流對于企業有著特別重要的意義這一考慮。一般地，我們認為，只有經營活動才是企業的“造血機器”和“力量源泉”，而且，較之其他兩類現金流，也只有經營活動產生的現金流量尤其是正的現金流量凈額才是企業得以維系企業生存和發展的真正“血液”。事實上，對于企業而言，其他兩類經濟活動以及隨之而產生的兩類現金流，其存在的最終目的主要還是為了服務于企業的經營活動。下面，本文分別對這8種企業現金流組合特征進行一一分析。
1.經營活動產生的現金流量凈額為正的一類組合
（1）“+++”組合：三種活動產生的現金流量均為正數，這對于多數企業而言應該是其最樂見其成的，畢竟意味著現金流充足嘛，哪家企業不愿意看到呢？此種組合最可能的情況就是，企業正在為投資做準備，而且，可以推斷，盡管企業此時的經營活動和投資活動產生的現金流量凈額均為正數，但這兩類經濟活動所產生的現金流仍不能滿足企業自身的投資計劃需要，于是還需通過諸如IPO、再融資等股權式融資或銀行借款等債權式融資方式進行融資補充。當然，此時我們還應結合企業的其他信息資料，綜合判斷企業的真正融資動機，以防止其出現“明修棧道，暗度陳倉”式的不良融資動機，如融資的真實目的并不是為了所謂的投資用途，而是為了騙融進而將所騙資金另行轉移，這在上市公司中時有發生，需提高警惕。
（2）“++-”組合：這種現金流組合多出現在企業的成熟期，而且還可進一步判斷此處投資活動產生的現金流大概率來自企業的投資收益，而非靠變賣土地、房屋或處置公司股權等“非經?；顒印彼?，畢竟公司經營活動產生的凈現金流為正，在這種情況下公司應該還不至于通過變賣長期資產來獲取非經常性損益進而彌補公司正常運轉所需的現金流。但需要引起注意的是，在分析這一現金流組合時，我們還應借助公司其他方面的信息深入分析此時公司的投資收益的真正來源，是來自金融投資所得，還是來自實業型投資所得。這兩種投資類型的主要區別在于：金融投資的風險高，穩定性差，而實業性投資產生的現金流與經營活動產生的現金流無本質的區別，可以持續。如果此處投資活動產生的凈現金流主要來自企業的實業型投資，那么我們就完全可以將它等同于經營活動產生的凈現金流量，這說明此時企業投資活動產生的現金流的質量較高，可持續較好。
（3）“+-+”組合：不難發現，這種現金流組合多發生在企業的擴張期，而且在上市公司中尤為常見。此時，企業經營活動產生的凈現金流量顯然滿足不了投資活動對現金的耗費，因而還需要啟動籌資活動從外部引入資金。對于這種現金流組合的分析，我們應結合企業的其他信息著重分析企業現階段的整體投資規模、投資項目的具體投向以及企業對投資節奏的把控力度，若企業在投資的規模、投向和節奏上把握不好，這勢必會給企業帶來巨大的資金風險和投資風險。無數實例證明，投向錯誤的大規模過度投資將給企業帶來資金鏈斷裂的致命風險。 （4）“+--”組合：該種組合和上述第3種組合相比，除了籌資活動產生的凈現金流量為負這一點與組合3不同外，其他兩項凈現金流的符號和組合3是完全一樣的，這也意味著處于該種狀態下的企業，它的整體現金流狀況可能會更加吃緊。當然，在這種情況下，為了準確評估現金流的真實情況，我們還需要知道企業總的現金流量是流出還是流進，方法是將三種活動產生的凈現金流量相加，正數代表流進;負數代表流出，表明企業的資金有耗竭的風險。
2.經營活動產生的現金流量凈額為負的一類組合
（1）“-++”組合：這種現金流組合的出現，一般表明企業已開始步入衰退期，主業已是明日黃花，開始虧損。為了能夠“茍延殘喘”、給工人發放工資、支付供應商的貨款等，不得已被迫變賣資產，甚至還要對外籌資借入流動資金，以維持企業日常經營活動的開支所需。當然，這種情況下投資活動產生的凈現金流也可能來源于企業的實業型投資所得，倘若如此，企業投資活動產生的凈現金流就是可持續的，它在本質上就和經營活動產生的現金流別無二致了。
（2）“-+-”組合：與組合5相比，此時的企業還面臨償還債務的壓力，日子更顯窘迫和艱難。一般處于此種情形下的企業，為了能夠“茍延殘喘”和償還所欠債務，首先想到的招數便是變賣資產紓困。但是，變賣資產終歸是權宜之計，再多的資產也有賣光的那一天，如果不能從根本上扭轉時局，等待企業的很可能是破產清算的結局。
（3）“--+”組合：遇到這種組合，首先應一分為二地進行分析，如果是非上市企業，這種組合在很大程度上表明企業要么處于創業期，要么處于衰退期，而且在謀求轉型;如果是上市企業，則處于創業期的可能性較小，因為上市公司一般在首次IPO時就已基本上度過了創業期，因而很可能是處于衰退期且正在謀求轉型，但問題是，此時的現金流組合特征表明企業轉型的最佳時機已經錯過，面對經營活動產生的現金流量已然為負的不堪境況，轉型又談何容易？
（4）“---”組合：這種組合最為糟糕，因為對于任一企業而言，這種現金流組合最不可持續，最終企業會因為過度“流血”而亡。
四、案例分析
由于考慮到一般意義上的企業現金流組合達8種之多，限于篇幅，文章本身不可能就每種組合都選取一個或更多的案例進行示范性的分析，但是又為了能夠較為充分地驗證前文的分析、向讀者盡可能全面地展示現金流組合特征這一分析方法的應用，僅用一個案例顯然有些單薄。因此，經過綜合權衡，本文決定引入兩個上市公司的典型案例進行分析說明，意在較為充分地展示現金流組合特征分析方法在投資分析和投資決策中的具體應用。
由表2可以看出，2013年-2015年，樂視網處于快速擴張階段，僅靠自身經營活動產生的現金流顯然不能滿足公司“生態閉環”業務模式快速擴張的需要，還需借助于資本市場再融資或銀行借款來解決公司投資擴張的資金來源問題，這一點可以從其“+-+”的現金流組合特征明顯的看出。事實上，為了滿足公司快速擴張的步伐，樂視公司僅在2014年從資本市場上通過再融資募集的資金凈額就高達12.17億之多。
結合前文的分析，對于處于組合3（“+-+”組合）情形下的現金流組合，公司的經營者需對公司的投資規模、投資方向和投資節奏進行重點把握，要知道在方向錯誤情況下的大規模、快節奏的投資很可能會將公司置于巨大的風險之中。當然，如果僅從樂視2013年-2015年三年的現金流量特征來進行分析，我們似乎還很難斷定樂視那一時期的擴張性投資就一定存在不合理之處。然而，到了2016年年末，公司前期投資的成效似乎就已“初見端倪”，當年公司經營活動產生的現金流凈額為-10.68億，公司自上市以來首次出現虧損，相信多數投資者看到這一數據時會大跌眼鏡甚至是大為震驚的，畢竟這意味著一場“資本盛宴”的夢想似乎就要瞬間窒息?？墒聦嵣?，當時市場上仍有相當多的中小投資者沉迷于賈躍亭“為夢想窒息”的個人魅力之中而不能自拔，他們的結局可想而知。
若單從現金流組合特征而論，2016年對于樂視公司來說顯然是個分水嶺。從表2可知，樂視公司當年的現金流由之前的“+-+”組合轉變成了“--+”組合，造成這種變化的直接原因是，這一年公司經營活動產生的現金流量凈額由正轉負。對于這種情況的出現，較好一點的解釋是，在快速擴張階段，公司的經營難免會出現漏洞和疏忽，之所以會造成經營活動產生的現金流量凈額出現大幅下降甚或出現較大虧空的情況，僅僅是因為公司的一時經營不善造成的，事后仍可補救。然而，對于此種情形，更糟糕的情況還可能是，經營活動產生的現金流量凈額突然出現大幅虧空并非是因為企業一時的經營管理不善造成的，而是由于前期的投資方向、投資決策失誤或錯誤造成的，若是這種情況后果就嚴重了，這對于公司而言無疑是一種由盛入衰的預兆，只會令原已緊繃的資金鏈繃得更緊。事實上，我們的分析完全驗證了樂視后來發生的情況，樂視“蒙眼狂奔”式的大規模、快節奏式的投資或燒錢模式造成了樂視今日夢想“窒息”的結局。
由表3可知，2016年之前，凱迪生態處于快速擴張階段，每年的現金流組合基本上以“+-+”組合為主，這一點和樂視網的情況有點類似。當然，這一時期快節奏、大規模的投資擴張也為公司的后續發展埋下了很大的風險隱患，稍有不慎，緊繃的資金鏈就會斷裂。2017年，公司的現金流組合由之前的“+-+”變為“+--”，而且三大經濟活動產生的現金流量凈額的代數和約為-50.29億元，這表明公司正在償還前期所欠下的巨額債務性融資，公司總體的現金流量凈額正在耗竭，稍有差池，公司脆弱的現金流就會斷裂。然而，屋漏偏逢連陰雨。2018年，隨著國家去杠桿政策的深入推進，金融市場的資金面變得異常緊張，企業融資變得非常困難，很多企業“借新還舊”的融資模式在此種背景下變得難以為繼，凱迪生態就是典型的例子。據中誠信證評統計數據顯示，2018年凱迪生態多筆債務融資工具到期，其中，2018年5月和11月分別有6.57億元中期票據和11.8億元公司債券到期，同時合計14億元的公司債也將于2018年進入回售期，合計規模達32.37億元。就這樣，在新的融資無門的情況下，舊的巨額到期債務硬是將凱迪生態“逼”上了債務危機和破產重整的邊緣。
面對凱迪生態今日今時的結局，有的投資者可能仍然會堅持認為，造成凱迪生態今日之結局的罪魁禍首在于“債務去化”的大環境使然，若是擱在早幾年貨幣環境較為寬松的時期，凱迪生態非但不會出事，而且在“借新債還舊債”的長袖善舞之下沒準還能活得相當滋潤。對于這種觀點和看法，筆者不敢茍同，筆者認為釀成凱迪生態今天慘痛后果的主要原因在于，凱迪生態的擴張節奏太快，短期內的巨額增量投資與自身的體量極其不相稱，這一點從表3中可以清楚地看出，拿2016年來講，盡管公司經營活動產生的現金流量凈額不足3億元，可是當年投資活動投出的現金就高達20多億之巨，這一年通過籌資活動融得的資金數額更是驚人。此外，筆者還嚴重質疑凱迪生態的商業模式和盈利模式，對于可以想見的未來，生物質能發電真的是一門好生意嗎？
五、結論及啟示
綜上，本文通過借助兩個典型的上市公司案例，系統地向我們展示了現金流組合特征分析法的分析思路和具體應用，是對傳統財務分析方法和分析思路的一個有效補充。如果運用得當，現金流組合特征分析法定可幫助投資者在具體的投資實踐和投資決策中有效地規避投資陷阱、減低投資風險，提升投資收益水平。
參考文獻：
[1]周晉蘭.試論上市公司財務報表分析[J].財會通訊，2011（26）.
[2]胡北忠，林文，周晉蘭.《財務分析》實驗教學模式的探索[J].財會通訊，2011（32）.
[3]中國注冊會計師協會.注冊會計師全國統一考試輔導教材：會計[M].北京：中國財政經濟出版社，2017.
[4]肖星.一本書讀懂財報[M].杭州：浙江大學出版社，2014.
[5]劉圻.企業現金流管理與價值創造：理論框架與經驗數據.武漢：湖北科學技術出版社，2016.
[6]張明雙.凱迪生態債務違約困局：51個銀行賬戶遭凍結[EB/OL].http：//stock.jrj.com.cn/2018/06/13014924671415.shtml，2018-06-13.
轉載注明來源:http://www.hailuomaifang.com/3/view-14893756.htm
