資本錯配、產權性質與企業績效

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　　【摘要】  以2007—2015年A股上市公司為樣本考察資本錯配、產權性質與企業績效之間的相關性，發現：營業活動資本錯配程度與企業績效顯著負相關;經營活動資本錯配程度與企業績效顯著負相關;相比于非國有企業，國有企業營業活動資本錯配程度對公司績效的影響更大，而國有企業經營活動資本錯配程度對公司績效的影響更小。
　　【關鍵詞】   資本錯配;營業活動;經營活動;產權性質;企業績效
　　【中圖分類號】  F275   【文獻標識碼】  A  【文章編號】  1002-5812（2019）08-0004-06
　　一、引言
　　全要素生產率顯著下降的主要原因在于資本錯配導致的資源配置效率的損失（王林輝和袁禮，2014）。資本錯配現象阻礙了我國經濟的持續發展（邢天才和龐士高，2015）。因此，治理資本錯配是保障經濟持續健康發展的首要任務之一。在建設現代化經濟體系的新時代，貫徹可持續發展理念顯得尤為重要，如著力發展實體經濟、以創新為第一引領動力等?，F有研究較多基于宏觀視角來探討資本錯配的治理問題。但從現狀來看，相關治理對策的實施效果與新時代的要求之間尚有一定差距，比如銀監會在2018年1月就發布了《進一步深化整治銀行業市場亂象的意見》，指出使資金回歸“服務實體經濟本源”的基礎仍需得到切實鞏固，其原因在于所配套微觀治理舉措及其理論研究的相對欠缺。因為現有微觀視角的文獻較少明確闡述“資本錯配”的概念，并且集中于討論資本內部配置效率（楊棉之，2007），導致不能完整揭示資本錯配的發生全過程進而難以提出能夠有效配合宏觀治理的微觀治理建議。有鑒于此，本文擬在梳理前人研究的基礎上，選取2007—2015年我國A股上市公司為研究樣本，深入探討微觀資本錯配與企業績效的關系，以期為資本錯配的治理提供更多的微觀視角的理論解釋及其證據支持，主要包括三個主題：（1）參考王竹泉等（2017）采用的基于營業活動重分類的資本錯配指標，考察營業活動資本錯配與企業績效之間的相關性;（2）進一步將經營活動區分為持續性經營活動與創新性經營活動，探討經營活動資本錯配可能對企業績效產生的重大影響;（3）加入產權性質變量，基于現實制度背景分析不同產權性質下資本錯配與公司績效的關系。
　　本文的預期貢獻在于：（1）拓展現有關于資本錯配問題的研究，提出基于經營活動進一步分類的資本錯配指標，可為新時代的資本錯配治理提供更為細致具體的微觀視角理論與證據;（2）進一步豐富營運資金管理理論和資本錯配理論，使之對資本錯配治理問題的解釋更切合我國實際;（3）加入產權性質變量以考慮我國獨特的制度背景，或可為微觀視角下資本錯配的問題研究及其治理實踐提供了更多的思路。
　　二、基于文獻回顧的理論分析與研究假設
　?。ㄒ唬┵Y本錯配與公司績效的關系
　　1.營業活動資本錯配與公司績效的關系。資本錯配是資本配置的低效率狀態，即更多數量的資本“配給”了更少回報的領域。資本配置包括社會資本通過外部市場分配至各個企業及其進一步通過“內部市場”分配至企業各分部、各子公司或各項目等兩個環節（Stein，1997）。因此，現有文獻基于微觀與宏觀兩個視角對資本錯配問題展開討論。
　　現有宏觀視角研究主要采用三類指標來判斷資本錯配的存在性：第一，衡量各產業邊際生產率之間的差異程度 （Atsuku，1999），但是該方法受生產函數設定形式的影響較大;第二，驗證資本投資與回報率之間的關系，若資本的投資與回報之間不存在顯著的相關性，則認為可能存在一定程度的資本錯配（Wurgler，2000;潘文卿和張偉，2003;韓立巖和王哲兵，2005;Dollar 和Wei ，2007）;第三，衡量企業間資本邊際產出的差異（Hsieh 和Klenow，2009;Kalemli-Ozcan和Sorense，2012）。與判別方法的多樣性不同，現有研究對資本錯配成因與經濟后果的解釋基本一致，普遍認為資本錯配會降低企業的最優創新規模進而誘發全要素生產率（TEP）損失和實體經濟大幅萎縮等（張佩，2013;楊震宇，2015），其成因主要在于金融發展低效、周期性因素以及相伴隨的關聯效應等，因此建議的治理對策集中在強化市場機制的決定性作用與扭轉金融抑制體系的不良導向方面，如鼓勵資本市場的全面發展甚至容忍適度的泡沫等（鄢萍，2012）。
　　現有微觀視角研究主要關注企業內部資本市場層面的“非效率資本配置”（Richardson，2006;李青原，2009;Mclean et al.，2012;蘇坤，2015），但較少明確闡述“資本錯配”的概念。少數明確界定了“資本錯配”概念的研究，如王竹泉等（2017）深入到營業活動資本配置層面來構建資本錯配的判別指標，據此首次發現了我國企業的資本錯配現象及其對公司價值的影響。至于資本錯配的成因，現有研究仍以推論為主且較為分散，包括管理層自利、經濟金融化的環境驅使等，較少呈現直接的證據（朱武祥和潘玉平，2002;侯青川等，2015;金宇超等，2016）。
　　作為微觀資本錯配研究的代表性文獻，王竹泉等（2017）一方面沿襲了“宏觀資本錯配”的概念，即依然認為資本錯配是資本投入與資本回報之間的匹配錯位，另一方面又發展了“微觀資本錯配”的概念，即用以比較的基礎不再是宏觀的資本投資領域（如實體經濟與金融行業）而是微觀的資本投資領域（如一個企業的經營活動與“金融性”投資活動）。事實上，對微觀資本投資領域進行如是劃分的依據最早可以追溯至IASB/FASB（2004）所提出的將企業營業活動劃分為經營活動和金融活動的設想。在該設想被廣泛采納之后，王竹泉等（2007）將營運資金區分為經營活動營運資金和理財活動營運資金兩大類，然后基于營運資金與長期投融資資金之間的勾稽關系，進一步將該兩大類營運資金分別與同樣區分為經營和金融性質的長期投資資金匯合，稱為“經營活動資本”和“投資活動資本”，其總和等于股權資本與“有息債務”資本組成的“總資本”（王竹泉等，2017）。不難推斷，只有對企業的“經營活動資本”和“投資活動資本”進行“有效配置”（即“高回報者高投入”、“低回報者低投入”）才可能實現“總資本”回報的最大化。換言之，企業資本的“錯配”（即“高回報者低投入”而“低回報者高投入”）必將損害企業“總資本”的回報水平，即降低企業績效（盧建新，2008）。這一點，也可從“經營性”營運資金（經營活動資本的兩大組成部分之一）管理效率與企業績效之間相關性的研究中得到部分驗證（王竹泉和馬廣林，2005;Lazaridis和Tryfonidis，2006;孔寧寧等，2009）。其中的基本邏輯在于，供應鏈滯澀的企業通常營運資金周轉緩慢，不得不依賴長期融資資本（主要是債務資本）的補充，以致于經營活動中的資本投入量大但資本回報率低，最終拖累“總體的”企業業績。 　　綜合以上分析，本文提出以下研究假設：
　　H1：企業營業活動（分為經營活動與投資活動）資本錯配程度（CM1）與企業績效顯著負相關。
　　2.經營活動資本錯配與公司績效的關系。承前所述，在理論上，企業營業活動資本錯配可以分為“經營活動資本多配型或投資活動資本少配型”（經營活動資本回報低而投資活動資本回報高）和“投資活動資本多配型或經營活動資本少配型”（ 投資活動資本回報低而經營活動資本回報高），但在實務中，相對而言，“投資活動資本多配型或經營活動資本少配型”的資本錯配現象可能會更為多見，即越來越多的企業越來越多地從事了高風險而間或高回報（但邊際效應顯著遞減）的金融（投資）業務。這種現象折射到宏觀領域就表現為銀行業市場虛假繁榮而實體經濟大幅萎縮。特別地，從長期來看，這種類型的資本錯配很可能是一個惡性循環的過程以致于演變成“唯一的”資本錯配類型，其中的原因在于無論是宏觀上的實體經濟還是微觀上的（體現企業核心競爭力的）經營活動都必須長期穩定地投入資本、細心呵護，一旦被“抽血”就很難逆轉衰敗的趨勢，至少難以恢復到原先的競爭優勢狀態，而金融活動一旦憑借短暫的甚至“虛幻的”盈利能力“吸血”成功則可能長期維持“吸血”的慣性，即使其回報率持續下跌或者波動無常。因此，一個值得進一步探討的問題是，經營活動吸引資本的“優勢”是如何一步步被投資活動（金融活動）奪走的呢？回答這個問題可能需要進一步打開經營活動資本配置的黑箱。一般認為，經營活動資本通常會被分配至簡單重復現有狀況的持續性經營活動以及依托但不重復現有狀況的創新性經營活動之中。既然存在再分配過程，那么經營活動資本配置也有可能出現有效配置與資本錯配兩種截然相反的結果。其中，作為被特別關注的一面，可以認為，經營活動（分為持續性經營活動與創新性經營活動）資本錯配可能會降低經營活動資本的回報率，繼而推動營業活動（分為經營活動與投資活動）的資本錯配，并與營業活動資本錯配一樣導致企業業績的下降?；谝陨贤普?，本文提出以下研究假設：
　　H2：企業經營活動（分為持續性經營活動與創新性經營活動）資本錯配程度（CM2）與企業績效顯著負相關。
　?。ǘ┵Y本錯配、產權性質與企業績效的關系
　　由于我國獨特的制度背景，在分析資本錯配對公司績效的關系時，產權性質是非常重要的影響因素?；趪衅髽I是國家出資設立的這一獨特屬性，國有企業的所有人劃分并不是那么清晰，導致所有權“虛位”，這樣會導致企業管理權混亂，從而加劇了企業內部的管理矛盾。這種矛盾主要表現在管理層可能會為了追求自身利益，如在職消費、委托理財等行為，導致企業在資本配置方面發生錯誤配置。一些代表性的間接證據包括：Shleifer（1998）認為相對于非國有企業，國有企業存在著經營目標扭曲以及管理層激勵約束機制缺失;Lin等（2010）基于我國2 400家企業數據（2003 年世界銀行通過調研而獲取的數據）發現，CEO 由上級直接任命以及國有產權占有率較高的企業往往缺乏研發合作創新的動力，而Chen等（2012）通過研究認為，國有控股企業的創新效率明顯低于非國有控股企業。此外，還有一些較為直接的證據表明：我國企業效率按照私營企業、三資企業、股份集體企業的順序依次遞減（劉小玄，2000）;國有企業的資本配置效率可能低于非國有企業（楊華軍等，2007;俞紅海等，2010）。而根據資本配置效率理論，資本錯配就是資本配置效率低下的一種表現。因此，可以推測，國有企業的營業活動和經營活動的資本錯配更加嚴重。換言之，產權性質將會影響企業資本錯配與公司績效的關系。綜上所述，本文進一步提出以下研究假設：
　　H3a：相對于非國有企業，國有企業營業活動資本錯配程度對公司績效的影響更大。
　　H3b：相對于非國有企業，國有企業經營活動資本錯配程度對公司績效的影響更大。
　　三、研究設計
　　（一）樣本與數據來源
　　本文選取了我國2007—2015年A股上市公司數據為樣本，剔除金融行業、ST/PT以及數據缺失樣本，同時為了保證結果的精確和完整性，手工收集了部分缺失數值，最終共得到14 370個觀測值。為了避免極值影響，對連續變量進行了5%的縮尾處理。數據來自CSMAR數據庫。本研究所使用的數據處理及統計分析軟件為STATA 14.0。
　?。ǘ┠Ｐ团c變量
　　1.研究模型。為檢驗H1，建立以下模型：
　　為進一步檢驗H2，本文在模型1的基礎上引進CM2，建立以下模型：
　　
　　CM1和CM2借鑒王竹泉等（2017）的類似計算公式來計量，分別表示“經營活動與投資活動之間的資本錯配程度”和“持續性經營活動和創新性經營活動之間資本錯配程度”。ROA為公司績效。檢驗時，主要觀察CM1和CM2的系數符號，預期都為正。關于產權性質對營業活動、經營活動資本錯配與企業績效關系影響的檢驗，則基于模型（1）、（2）進行分組回歸。
　　2.關鍵變量CM1和CM2衡量。本文通過借鑒內部資本市場測度模型中的“價值增加法”（Rajan et al.，2000）、“現金流敏感性法”（Maksimovic 和 Phillips，2002）等方法，利用上述指標，計算經營活動與投資活動之間的資本錯配的代理變量。計算經營活動與投資活動之間的資本錯配的代理變量，計算公式如下所示。
　　其中，i：投資活動，j：經營活動;r：回報率，采用王竹泉（2013）提出的營業活動重構方法來計算;C分別表示營業活動、經營活動、投資活動的資本;Risk表示根據時間序列計算出的各營業活動回報率的標準差，相當于各營業活動的風險。營業活動資本及回報定義見表1。
　　在資本錯配（CM1）公式中;當CM1指標符號為負時，單位風險回報率和資本投入量的符號相反，意味著企業將較多的資本投入到單位風險回報率較低的活動中去了;當CM1為正號時，兩項符號相同，營業活動間資本錯配現象不嚴重;CM1越小，資本錯配程度越大。 　　同理，本文通過CM1計算方法來計算持續性經營活動和創新性經營活動之間資本錯配。值得注意的是，其中關于經營活動中創新性經營活動的回報率以研發回報率來衡量。而持續性經營活動通過經營活動和創新性經營活動倒擠得出。同理，CM2越小，資本錯配程度越大。
　　其中，i、j 分別代表持續性經營活動、創新性經營活動;ri，t、rj，t分別代表持續性經營活動資本回報率、創新性經營活動回報率（即研發回報率），研發回報率的計算參照蘇依依等（2016），利用柯布-道格拉斯生產函數;Ci，t、Cj，t、Ct分別表示第 t 期期末持續性經營活動資本、創新性經營活動資本、總經營活動資本，Ci，t-1、Cj，t-1、Ct-1分別表示第t期期初持續性經營活動資本、創新性經營活動資本、總經營活動資本。
　　3.所有變量定義見上頁表2。
　　四、實證分析
　?。ㄒ唬┟枋鲂越y計（見表3）
　　從表3的結果可以看出：（1）ROA均值4.32%左右，標準差0.046，總體偏低，比較符合我國企業資本回報率普遍偏低的現狀，而均值和中值顯示大部分公司資產回報率都大于0。（2）CM1、CM2中位數分別為0.196、-2.211，均值分別為0.408、-2.609，標準差為1.101、2.330，相對而言CM1的標準差較小，說明樣本公司的經營活動和投資活動資本錯配程度分布較為均勻，而持續性經營活動和創新性經營活動之間資本錯配程度在各企業之間的兩極分化比較明顯。（3）SIZE和SALES的分布差異不是很大，表明二者之間有一定的關聯性。CFO的標準差較小，說明樣本公司可自由支配的現金流可能存在一個統一的“標準值”。（4）LEV的最大值和最小值相差較大，但標準差較小，表明樣本公司對負債率的控制較為關注。（5）TIME的均值為9.4967，表明樣本公司的上市時間普遍較短。（6）GOV的均值為48.37%，說明樣本公司中國有企業與非國有企業的分布較為均衡?？傊?，上述描述性統計結果表明，大部分控制變量特征基本符合我國上市公司現狀，且大多公司中普遍存在兩種資本錯配（CM1和CM2）的現象。
　?。ǘ┫嚓P性分析
　　對主要變量進行Pearson相關性分析，結果見表4。（1）資本錯配指標CM1與企業績效顯著正相關，初步驗證了H1。（2）CM2與企業績效相關性顯著正相關，其結果與H2一致。（3）企業規模等控制變量與因變量企業績效之間有一定的顯著相關性，說明控制變量的選取較為合理。（4）CM1、CM2與企業規模、營業規模、資產負債率、自由現金流、上市年限等也存在顯著相關關系，一定程度上表明這些控制變量也會影響企業資本錯配程度，但各變量間相關系數大部分低于0.5，說明大部分變量之間不存在嚴重的共線性問題。
　　（三）回歸分析
　　1.CM1/CM2與企業績效的回歸結果。回歸結果顯示CM1/CM2與ROA在1%的水平上正顯著相關，說明CM1/CM2越小，企業資本錯配程度增大，即經營活動和投資活動資本錯配程度、持續性經營活動和創新性經營活動錯配程度增大，會顯著對企業績效產生損害，回歸結果支持了假設H1、H2。回歸結果中的其他控制變量符號與預期相同。SIZE、TIME回歸系數與企業績效顯著負相關，說明企業規模和上市年限越大，企業績效反而負相關，說明在樣本公司中規模越大、上市時間越長，越容易出現資本錯配的可能性，從而影響企業績效;而營業規模、資產負債率、企業自由現金流與理論上對公司績效的關系是一致的，企業盈利能力越強、杠桿率越低、可支配現金越多，企業績效一般越好。綜合上述回歸結果，資本錯配指標的減小（即資本錯配程度的增大）對企業績效存在顯著的負面作用。
　　2.不同產權性質下CM1、CM2與企業績效的回歸結果。為了進一步研究產權性質是否會影響資本錯配與公司績效的關系，本文在模型（1）和模型（2）的基礎上引入GOV這個變量，將樣本組分為國有組和非國有組分別進行回歸，回歸結果見表6。
　　從回歸結果看，模型（1）在進行分組回歸后CM1與ROA在1%的顯著水平上正向顯著，雖然劃分后結果與未劃分產權性質前的結果大體保持一致，但國有組的回歸系數略大于非國有組的回歸系數，說明國有企業資本錯配對公司績效的影響大于非國有企業的影響，這是因為國有企業相比非國有企業來說，體量較大，一旦發生資本錯配，對企業的影響可能是巨大的。支持了H3a。而反觀CM2的回歸結果，雖然大體回歸結果與前文的回歸結果大體一致，但CM2在分組后的回歸系數卻是與CM1呈相反結果，CM2國有組的回歸系數小于非國有組的回歸系數，這是因為國有企業大部分企業都屬于水電、石油等類型公司，所以企業研發資金占據并不是很大，與非國有企業相比對公司績效的影響也不是很大。分組后的控制變量與企業績效的關系與前文大體一致。
　　五、穩健性檢驗
　　為了保證上述檢驗結果的穩健性，本文采用以下兩種方法來進行穩健性檢驗。
　?。ㄒ唬┨娲究冃е笜?
　　關于公司績效的研究，很多學者基于穩健性檢驗的考慮，采用多種計量方法來計算企業績效代理指標，本文進一步采用ROE（凈資產收益率）來進行穩健性檢驗，具體計算如下：
　　ROE（凈資產收益率）=凈利潤×2/（本年期初凈資產+本年期末凈資產）
　　將ROE代入模型（1）、模型（2），重新度量公司績效后的回歸結果與前述回歸結果相比，變化不大，表明上述檢驗結果較為穩健。
　?。ǘ┕潭ㄐＰ?
　　ROA與CM之間可能存在一定內生性，盡管本文使用滯后一期的CM對該問題有所緩解。因此，本文使用固定效應模型消除個體效應后，主要研究結果基本不變，表明上述檢驗結果較為穩健。
　　六、研究結論與政策建議
　?。ㄒ唬┭芯拷Y論
　　1.主要結論。綜合上述研究假設的檢驗結果及其相關解釋，可以得出以下研究結論：基于營業活動重新分類視角下的資本錯配會顯著損害企業績效，即營業活動資本錯配程度越大，企業績效越低;基于經營活動重分類視角下的資本錯配與企業績效顯著負相關;考慮產權性質的因素，相比于非國有企業，國有企業營業活動資本錯配程度對公司績效的影響更大，而國有企業經營活動資本錯配程度對公司績效的影響更小。 　　2.更多的發現。在我國大多數的上市公司都存在資本錯配的現象;企業規模和上市年限與企業績效負相關，說明在樣本公司中規模越大、上市時間越長，越容易出現資本錯配的可能性，從而影響企業績效;而營業規模、資產負債率、企業自由現金流與公司績效正相關，即企業盈利能力越強、杠桿率越低、可支配現金越多，企業績效越好。
　　（二）政策建議
　　1.促進企業傳統營業活動觀念的轉變。企業合理配置資本的需求越來越迫切，傳統的營業活動觀念已經不再適用?；跔I業活動和經營活動重新分類的資本配置指標，可以幫助企業發現前期資本配置中存在的缺陷，便于利益相關者提出切實可行的治理措施。
　　2.全面了解資本錯配的經濟后果。對更多的利益相關者而言，應基于本文及相關研究結論以深入了解資本錯配可能帶來的經濟后果，即資本錯配會顯著影響企業績效。利益相關者應關注新發展觀念下的資本錯配，減少現實工作中可能存在的過度依賴宏觀調控的行為，更注重微觀主體自身，提高監管效率。Z
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　　封面人物：
　　曹玉珊，男，江西財經大學會計學院教授、博士生導師，副院長。西安交通大學（2007）管理學（會計學）博士，江西財經大學應用經濟學博士后，英國埃塞克斯大學訪問學者（國家留學基金委項目）。江西省中青年骨干教師，全球特許管理會計師協會學術會員（CGMA）。兼任中國會計學會財務成本分會常務理事、中國成本研究會常務理事。研究領域涉及財務管理、財務會計、成本管理理論與實踐。近年來，在《經濟管理》《當代財經》等CSSCI刊物上公開發表學術論文30余篇，主持完成財政部共建項目、博士后基金面上項目、省社科規劃項目等10余項、副主持完成國家自然科學基金項目2項，獨著出版專著、譯著3項，副主編、參編教材10余部，曾獲江西省高校優秀教材獎、江西省社會科學優秀成果獎，以及江西財經大學“十佳教師”“師德標兵”“我最喜愛的導師”“十大優秀研究生導師”等榮譽稱號。
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