貨幣政策傳導機制理論探討
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摘 要： 貨幣政策傳導機制，指中央銀行通過調整貨幣政策工具，借助一系列中間指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。至今，經濟學界對貨幣政策的傳導機制尚未達成統一的共識，在現有的理論研究中，主要包括利率傳導渠道、信貸傳導渠道、貨幣傳導渠道、匯率傳導渠道、財富傳導渠道、中央銀行信息溝通渠道。
關鍵詞： 貨幣政策;傳導機制;作用機理
中圖分類號： F23 文獻標識碼： A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.13.047
1 利率傳導渠道
利率傳導渠道是貨幣政策傳導機制中最主要的一種貨幣政策傳導機制模式，也是凱恩斯的IS-LM模型中的核心內容。IS-LM模型最初由Hicks（1937）提出，描述產品市場和貨幣市場之間相互關系的理論結構。
假定中央銀行通過調節短期名義利率作為主要貨幣政策工具，根據利率期限結構理論，短期名義利率的改變會影響長期名義利率，而實際利率是長期名義利率經過通貨膨脹調整后的利率水平，由于通貨膨脹預期是理性的，且這種預期一般具有剛性的特點，從而導致名義利率的變化會引起實際利率的改變（張成思，2011）。
根據Chatelain等（2001）和Kalckreuth（2001）的研究，投資與利率成反比，其關系式為：Ij，t=Ij，0-bji。
其中，Ij，t、Ij，0分別表示行業j在第t期的總投資額、自主投資額，bj表示投資對利率的敏感系數，即行業j在利率每上升一單位時，總投資額的減少數。
假定實際利率上升，企業的融資成本會增加，作為理性人的投資者，在融資成本增加之后會減少投資，結果會導致投資下降，總產出下降，產出下降必然導致失業率增加，這又偏離了我國的貨幣政策目標。當前我國的貨幣政策目標為：推動經濟平穩增長、維護較低通貨膨脹、保持充分就業、維護國際收支平衡等（周小川，2013）。此時，中央銀行會再次調整貨幣政策，如調整為寬松的貨幣政策。形成了一個循環式的貨幣政策傳導機制。利率傳導機制大體可以表示為：
中央銀行→利率變動→投資變動→經濟產出變動→中央銀行
2 信貸傳導渠道
2.1 狹義信貸渠道
貨幣政策信貸傳導機制的研究最初始于Bernanke和Blinder（1988）對狹義銀行信貸傳導機制的研究，強調銀行的借貸行為在貨幣政策中的作用。他們在傳統的IS-LM模型中引入銀行信貸行為，大型企業與中小型企業的融資方式有所不同，大型企業信息披露完善、信譽較高、財務制度健全，很容易在資本市場上獲得融資，例如發行股票或債券等。中小型企業由于信息披露不完全、規模有限、信譽不高，很難從資本市場上獲得直接融資，更多的依賴銀行等中介機構獲得資金。就中國而言，企業的產權屬性也會影響企業的融資水平。相對于民營企業，國有企業受銀行信貸水平影響較小。當實行擴張性貨幣政策時，如降低銀行存款準備金，商業銀行的放貸資金增加，國有企業和民營企業個人更容易獲得銀行等中介機構的貸款;當實行緊縮性貨幣政策時，由于國有企業有國家信譽擔保，其獲得商業銀行貸款規模幾乎不受影響，而此時民營企業很難從商業銀行獲得資金支持，不得不降低投資規模，經濟總產出也隨之下降。調節銀行存款準備金作為貨幣政策工具之一，中央銀行可以通過銀行存款準備金制度來增加或減少商業銀行的放貸規模，進而影響企業的投資水平，最終影響實體經濟。當實體經濟偏離貨幣政策目標時，中央銀行會重新調整貨幣政策目標，直至達到均衡產出水平。狹義信貸傳導渠道如下：
中央銀行→銀行存款→銀行貸款→投資變動→經濟產出變動→中央銀行
2.2 廣義信貸渠道
Bernanke和Blinder（1989）以及Bernanke和Gertler（1995）提出了廣義信貸渠道，又稱為“資產負債表”渠道，廣義信貸渠道將企業投資和私人消費也納入貨幣政策傳導機制當中。從企業層面上講，貨幣政策通過影響資產負債表中的權益價格、現金流等，從而影響企業的融資能力，進而影響企業的投資水平，并最終影響經濟產出水平。在寬松的貨幣政策下，企業的權益價格提高，增加企業的凈值，意味著企業有更高的質押價值獲得貸款，融資能力增強，融資成本降低，在獲得較低貨幣資金成本的同時，企業會增加投資水平，從而會增加經濟產出。對于企業的現金流狀況，寬松的貨幣政策下，企業的資金流動性提高，負債能力增強，能夠獲得較低的融資成本，增加投資水平，進而增加經濟產出。其次，從私人消費層面來看，寬松的貨幣政策下，私人往往更容易獲得銀行等金融機構的貸款，同時現金流也會增加，提高私人的消費能力，作為拉動經濟增長的三駕馬車之一，刺激經濟增長，增加產出水平。相對于美國居民的低儲蓄率，中國居民的儲蓄率相對較高，借貸型消費能力不強。因此，中國的貨幣政策信貸傳導機制主要作用于企業層面，在本文的后續研究中，主要以狹義信貸渠道為主。同樣，當經濟產出偏離貨幣政策目標時，中央銀行開始干預經濟活動，直到重新達到均衡。其傳導渠道如下：
中央銀行→權益價格和現金流變動→企業和居民獲得貸款水平→投資和消費變動→經濟產出變動→中央銀行。
3 貨幣傳導渠道
貨幣政策的貨幣傳導渠道的理論觀點可追溯到Friedman（1956）的貨幣主義理論，也被稱為貨幣主義渠道。貨幣傳導渠道認為，當中央銀行通過改變名義貨幣供給量來調節貨幣政策時，并不只是導致資本市場短期利率發生變化，資產的相對價格也會發生改變，投資者會改變資產組合中各項資產的相對數量，最終影響經濟產出水平。
Meltzer（1995）從資本市場和產出市場來分析貨幣傳導渠道。假定中央銀行通過公開市場操作買入債券降低利率，但同時可能會提高資產價格，此時，投資組合可能發生改變，資本市場又進入新的均衡。另外，資產價格發生變化，投資者的投資策略發生改變，進而影響實際經濟產出水平。 貨幣傳導渠道的實質為托賓的q理論（Tobin，1969），托賓q值是公司市場價值對其資產重置成本的比率，其反映一個企業兩種不同價值估計的比值。公司市場價值一般用企業的權益價格來表示，重置成本指重新購買企業全部資產所要花費的成本，包括企業的廠房、機器設備等。實務中一般通過托賓q值與1的大小來判定企業的投資行為。當托賓q值小于1時，即企業的市場價值小于其重置成本，企業一般不會通過發行股票來購買廠房、機器設備等增加投資額;當托賓q值大于1時，企業的市價高于其重置成本，企業傾向于發行股票獲得較低的融資成本，進而增加新的投資。從托賓的q理論可以得出，當實行擴張的貨幣政策時，企業的權益價格會上升，托賓q值也會上升，投資水平增加，經濟產出也相應提高;反之，當實行緊縮的貨幣政策時，托賓q值會下降，經濟產出也會下降。當偏離均衡產出時，中央銀行又會制定新的貨幣政策目標，直至達到新的均衡水平。貨幣傳導渠道如下：
中央銀行→權益價格變動→托賓q值變動→投資變動→經濟產出變動→中央銀行
4 匯率傳導渠道
在開放的經濟體中，匯率傳導渠道是一種傳統的、十分重要的貨幣政策傳導機制。匯率傳導渠道理論認為，當一國貨幣政策發生變化時，會引起本國利率發生變化，在資本完全流動的情況下，根據利率平價理論，資本會由利率低的國家或地區流向利率高的國家或地區，兩國經濟體匯率水平發生改變，進而影響本國的國際收支水平，最終本國經濟產出發生變化。
當中央銀行調整貨幣政策時，如公開市場操作買入債券，本國利率上升，高于國外利率水平，資本會從國外市場流入本國境內，本幣升值。假定馬歇爾-勒納條件滿足，本國貨幣升值，國內商品相對于國外商品價格升高，會帶來凈出口的減少，從而導致經濟總產出的下降，總產出的變化會反過來影響貨幣政策的進一步調整。匯率傳導渠道如下：
中央銀行→利率變動→利率平價→匯率變動→國際貿易變動→經濟產出變動→中央銀行
貨幣政策匯率傳導渠道從表面上看容易理解，但其傳導渠道是否通暢，受很多復雜因素的影響，如資本是否完全流動、各國消費偏好不同等等。為了探討中國貨幣政策匯率傳導渠道的適用性，張成思（2011）以中國1995年-2008年季度數據為例，運用無約束的VAR模型研究匯率變動對經濟總產出是否有顯著的動態驅動效應，綜合考慮了經濟產出、CPI指數、M2增長率、工資增長率、進口價格通脹率和名義有效匯率變化率的動態互動影響，發現有效匯率的變動對經濟產出的影響程度不明顯，且統計上不顯著。貨幣政策匯率傳導渠道的實際應用并不像理論簡單明確，其理論還有待于進一步研究。
5 財富傳導渠道
財富傳導渠道的基本思想可追溯到Modigliani（1963）的生命周期理論，生命周期理論認為，理性的消費者會根據一生的收入來合理安排消費和儲蓄水平，實現效用最大化。貨幣政策財富傳導渠道主要通過利率的變動而影響其財富水平，利率高低是影響居民財富現值的主要因素。調整貨幣政策而導致利率變化時，會改變居民財富的價值，進而影響其消費支出，最終影響經濟產出。例如，當實施擴張的貨幣政策時，利率水平降低，居民的總財富相對增加，同時增加其消費支出，進而經濟總支出增加。當偏離均衡的經濟產出水平時，中央銀行重新調整貨幣政策，直至達到新的均衡。財富傳導渠道如下：
中央銀行→利率變動→財富價值變動→消費變動→經濟產出變動→中央銀行
6 中央銀行信息溝通渠道
近年來，中央銀行信息溝通渠道的理論逐步得到重視，該理論源于預期理論，中央銀行可以通過與公眾的信息溝通影響人們的行為決策，最終對經濟產出造成影響。Blinder（2008）通過實證研究中央銀行信息的有效溝通正在加強，但中央銀行信息溝通渠道至今仍沒有廣泛共識，有待進一步研究。
7 結論
上述理論部分對目前已有的貨幣政策傳導機制作一個簡單的小結，在上述六種貨幣政策傳導機制中，利率傳導渠道、貨幣傳導渠道仍為主要的貨幣政策傳導渠道，其理論研究也較為成熟。貨幣傳導渠道、匯率傳導渠道、財富傳導渠道分別從資產價格、匯率水平、財富水平等角度對貨幣政策傳導機制作了一個有益的補充，但缺乏系統的實證研究過程。中央銀行信息溝通渠道作為一種新的貨幣傳導機制理論，其理論研究較大不足，仍存在較大的完善空間。我國金融市場發展緩慢，貨幣傳導機制、匯率傳導機制、財富傳導機制理論方面仍存在爭議，因此，本文主要研究利率傳導渠道和狹義信貸傳導渠道。
參考文獻
[1] 張成思.貨幣政策傳導機制：理論發展與現實選擇[J].金融評論，2011，（01）.
[2]周小川.新世紀以來中國貨幣政策的主要特點[J].中國金融，2013，（02）.
[3]張順葆.行業特征、企業間信任與資本結構選擇[J].山西財經大學學報，2015，（03）.
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