我國房地產資產證券化相關問題研究
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[摘 要]十九大報告提出“房住不炒”后各項房地產調控政策加嚴、金融去杠桿力度持續加大，現行房地產行業無論是經營模式還是融資方式都發生了較大變化。房企的傳統融資渠道大幅收縮、融資壓力加大，而以房地產資產為核心的資產證券化業務得到了快速推進，成為房地產創新融資的突破。越來越多的房地產企業通過發行資產證券化產品實現了降低融資成本和輕資產運營等目的，為房地產的經營模式轉變和理念創新帶來了新的思考。本文從房地產資產證券化內涵、優勢及種類，目前面臨的困難及相關建議做出了詳細的論述，對推動我國房地產資產證券化有一定的現實意義。
[關鍵詞]房地產；資產證券化；風險
1 房地產資產證券化的內涵、優勢及種類
1.1 房地產資產證券化的內涵
房地產資產證券化，是指以房地產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。房地產資產證券化將房地產進行資產重組、優化和隔離后設立資產支持證券，依賴房地產產生的現金流對資產支持證券進行償付。對房地產進行重新配置、組合形成新的資產池，并通過新的資產池的真實銷售實現基礎資產與原始權益人的風險隔離。
1.2 房地產資產證券化的優勢
1.有利于拓寬融資渠道。對房地產企業而言，面對目前嚴厲的監管政策，銀行信貸等融資方式嚴重受限，而房地產資產證券化成為房地產企業一種新的融資渠道。
2.不受凈資產的限制和不占用發債額度。房地產企業資產證券化產品的發行規模不受凈資產規模40%的限制，主要取決于基礎資產的現金流規模。同時，房地產企業資產證券化產品不屬于主體信用債券，不占用母公司的發債額度。
3.降低融資成本。房地產資產證券化目前的期限較長，比如類REITs產品和CMBS產品基本上期限可以達到10-20年。通過拉長融資期限、提高信用評級，從而使不動產資產證券化取得更低的融資成本。
4.募集資金用途靈活。房地產資產證券化對于募集資金用途限制不嚴格，募集資金在符合相關法律法規以及國家產業政策要求的背景下可由企業自主安排使用。
1.3 房地產資產證券化的分類
?。?）REITs模式。即房地產信托投資基金，是一種通過發行股份或受益憑證匯集資金，由專門的基金托管機構進行托管，并委托專門的投資機構進行房地產投資經營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。類REITs模式通過嫁接私募基金或信托投資優質的不動產資產，實現物業的所有權轉移，原始物業持有人獲得相應的對價。目前，國內較多采取的是“資產支持專項計劃+私募基金”的模式。
?。?）CMBS模式。CMBS全稱為商業房地產抵押貸款支持證券，是指以商業地產為抵押，以相關商業地產的未來收益（如租金、物業費、商業管理費等）為償債本息來源的資產支持證券產品。
?。?）ABS模式。ABS是指以未來的現金流作為主要還款來源的資產證券化產品。主要有：一是物業租金ABS模式。物業租金ABS是指以物業租金合同未來的租金現金流作為主要還款來源的資產證券化產品。二是物業費ABS模式。物業費ABS是指以物業費合同項下債權的未來現金流作為第一還款來源的資產證券化產品，原始權益人多為商業物業經營管理公司。三是購房尾款ABS模式。是指以開發商未收到的銀行按揭貸款或購房者未來應分期支付的房款等應收賬款為基礎資產發行的資產證券化產品。
2 房地產證券化需關注的問題和風險
2.1 需關注現金流穩定性
流動性風險主要指基礎資產各期產生的現金流與各期相應的優先級資產支持證券到期應付本息不匹配而產生的風險。在存續期風險監測中，收費權類產品因基礎資產的運營期限長，現金流預測存在較大不確定性，現金流偏差情況較多。造成現金流偏差的主要原因，除市場行情變化、政策環境影響外，特許經營權也面臨市政行業政策變化風險，此外部分原始權益人因對資產支持專項計劃的業務規范不甚了解，也會導致現金流歸集不及時。底層資產為票房收入的產品主要受影片質量下滑、票補力度下降、觀眾分流等因素影響較大。
2.2 需防范資金混同風險
保障房類ABS項目交易安排中，基礎債務人在收到保障房銷售收入后在約定時間內將其劃付至監管賬戶；監管銀行于監管賬戶劃款日將監管賬戶內全部余額或以當期信托貸款、委托貸款應付本息為限轉付至信托賬戶、委托貸款還款賬戶；在信托貸款、委托貸款還款日，由信托保管銀行、委托貸款受托銀行將信托賬戶、委托貸款還款賬戶全部金額在扣除有關費用后直接劃付至專項計劃賬戶。若基礎債務人財務或信用狀況惡化甚至破產時，基礎資產的現金收入和該基礎債務人的其他資金可能混同，從而對優先級資產支持證券的本息支付造成不利影響。
2.3 需關注破產隔離問題
對于差額義務承諾人、擔保人以及底層資產債務人未按相關約定履行償付義務，管理人或申請仲裁或提起訴訟，以維護專項計劃投資者權益。在管理人采取法律手段維權的過程中，均存在專項計劃與原始權益人的破產隔離問題，在法律上，實現真實出售的資產能夠較好地實現破產隔離。但對于債權類基礎資產，實踐中還存在一些影響破產隔離的因素，如暫無司法判例等。
2.4 擔保人、差額支付承諾人信用變化風險
保障房類ABS項目結構中普遍采用差額支付承諾人為專項計劃優先級資產支持證券本息提供差額支付承諾，或擔保人為信托貸款、委托貸款提供連帶責任保證擔保的外部增信措施。但是如果擔保人、差額支付承諾人財務或信用狀況發生變化，導致其自身主體級別發現下調時，會導致專項計劃優先級資產支持證券信用級別下調或觸發信托貸款、委托貸款提前到期機制。
3 房地產證券化的對策建議
3.1 針對流動性風險，對應的風險緩釋措施包括
充分論證當地房地產行業整體發展狀況；提高現金流覆蓋倍數；設置相關條款在保障房銷售現金流無法足額償付信托借款、委托貸款時，基礎債務人用其他經營現性現金流對差額補足；設置保證金賬戶，基礎債務人在保證金賬戶中存入一定資金為信托借款、委托貸款提供保證擔保；設置資金沉淀機制將前期超額銷售部分回款沉淀于監管賬戶或專項計劃賬戶，以確保較長的優先級資產支持證券的本息足額兌付等。
3.2 針對資金混同風險，對應的風險緩釋措施包括
提高保障房銷售收入轉付頻率；設置信托貸款、委托貸款提前到期機制，在基礎債務人財務或信用狀況惡化是宣布信托貸款、委托貸款提前，要求基礎債務人制定期限內償還全部剩余貸款本息等。
3.3 嚴格做好風控
比如做好租戶信貸申請、線下公寓嚴格進行多維度的審核確保降低空置率風險，結合ABS情況做好金融風控模型以及回款監控等。除了選用ABS以外，長租公寓項目方還有多種選擇，選擇房產金融平臺比如房總管金融等提供租約金融、消費金融、供應鏈金融等等，甚至還可以房產金融公司合作從事公寓股權融資、財富管理等緩解資金難題。
3.4 完善相關法律基礎
建議在國內現行《公司法》基礎上明確規范房地產投資公司的法人地位、組織架構、經營模式等相關內容，使項目參與方能直接設立房地產投資公司擔任REITs交易結構中SPV，并將公司股權上市流通成為投資者的投資標的。在發展契約型 REITs 方面，建議在現行《證券投資基金法》中增訂房地產投資基金的對應內容，將其可投資范圍擴大到涵蓋對房地產項目進行股權性及債權性投資，則能實現契約型REITs的可操作性。此外，也可規定直接發行投資范圍包含當前市場中類 REITs 產品的公募基金，通過多重 SPV架構，最終持有物業。最后，可借鑒香港經驗，對契約型 REITs 設立一套專項法規，根據市場現況與特色，規范REITs的投資范圍、項目信息披露制度等詳細內容，同時因地制宜調整各個階段應繳稅費。
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[作者簡介]吳玲（1981—），女，漢族，海南樂東人，經濟師，碩士研究生，研究方向：經濟金融。
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